关于以利率互换勾葱萝理信用风险的.doc

关于以利率互换管理信用风险的 创新性探讨 张鹏 郭辉铭 摘要：在信用事件多发阶段，债券市场上与风险暴露相关的信息成本急剧上升。利率互换（IRS）作为发展较为成熟的风险管理工具，可以激励投资者充分发掘与信用风险有关的信息。本文回顾了相关理论，分析了当前我国风险防范体系面临的挑战，重点就如何创新性使用IRS来管理信用风险的问题进行了探讨。 关键词：利率互换 风险定价 信用风险 近期，我国金融市场上信用风险暴露呈抬头趋势，2013年末，“诚至金开1号”信托计划出现兑付危机，30亿元本金安全受到威胁。此风波虽已暂告平息，但非标产品中类似的“定时炸弹”已成为高悬于金融市场之上的达摩克利斯之剑。一波未平一波又起，2014年3月4日，上海超日太阳能公司公告称“11超日债”原定8980亿元的利息仅能支付400万元，从而成为国内首例违约的债券。一时间，信用风险向债券市场传染的可能性引发广泛的忧虑。 在当前信用风险管理工具市场尚不够成熟的背景下，我国债券市场有效防范风险的有效之举是灵活运用现有的金融市场产品。在我国金融市场上，利率互换（Interest Rate Swap，IRS）是发展较为成熟的风险管理工具，创新性地运用该产品可以激励投资者充分发掘与信用风险有关的信息，强化风险的价格发现，实现信用风险的市场化分担。 理论基础 信息经济学研究发现，在现实的不完全信息条件之下，信息成本与经济周期波动之间存在着密切的联系。Mankiw和Reis（2010）指出，信息成本包括获取信息的成本、吸收信息的成本和处理信息的成本。由于信息有成本，人们会根据成本最小化的原则来确定信息获取率或信息到达率。人们并不总是基于最新的信息做出决策（粘性信息），或由于信息处理能力不足而放弃某些信息（理性无知）。这些摩擦因素造成经济在面对冲击时难以快速恢复到均衡状态（Mankiw和Reis，2002；Sims，2003）。因此，更有效的信息获取手段对于平滑经济波动也具有积极意义。 在信息不对称程度较高的金融市场上，信息成本对冲击的放大作用更加明显。大量研究显示，当经济景气走弱时，金融市场上的信用风险将呈上升趋势。而且，根据Merton模型（Merton，1974；Vasicek，2002），投资者持有公司债券相当于向公司所有者售出一个看跌期权（Put），当公司价值下降到某个与债务水平相关的门槛值以下时，公司所有者将违约。因此，当经济景气走低时，公司价值下降会造成信用风险趋势性上升。Mishkin（1990）指出，当金融市场出现恐慌时，中介机构成本上升，投资水平下降，经济活动进一步萎缩。 为降低信息成本对经济运行的摩擦作用，价格体系，特别是金融市场价格体系，对信息的传递作用受到了理论界的重视。2002年，美国开发出了宏观经济衍生品（Macroeconomic Derivatives），对重要宏观变量的未来预测值进行交易。Gurkaynak和Wolfers（2006）根据2002年到2005年的数据分析了宏观经济衍生品的运行情况。他们认为，根据衍生品价格预测未来宏观经济变量走势所获得的结果，与采用问卷调查方式所得结果基本一致，但前者准确度更高。Ohl（2014）进一步指出，私人信息可以通过均衡价格体系进行传递，这可以降低信息获取的成本，使经济波动更加平缓。 由以上理论研究可知，在当前信用风险概率上升的背景下，通过发展金融衍生品实现风险信息的有效发掘和传递，是维护我国宏观经济和金融市场稳健运行的重要途径。 既有风险防范体系面临新的挑战 近年来，我国债券市场已经建立了较为健全的风险防范体系。特别是银行间债券市场已构建了以自律管理为基础的风险管理框架，不仅对非金融企业债务融资工具的发行信息披露制定了具体规定，而且通过信用评级追踪和后续管理，不断规范发行人信息的持续披露。 然而，在经济增速换挡期和结构调整阵痛期的叠加阶段，信用事件的分散爆发使收集风险信息的成本急剧上升，这使既有风险防范体系面临新的挑战。主要表现在三个方面： （一）部分产能过剩行业景气下行，易造成信用事件多发 近期的“11超日债”、“诚至金开1号”和“吉信松花江77号”等信用事件均发生在景气下行且杠杆率普遍偏高的行业。这些行业中的部分企业由于经营现金流减少、难以覆盖债务本息支出，因而信用风险明显增加。在此背景下，既有风险防范体系的集中监管主体和自律管理主体由于资源有限，将难以覆盖整个市场上存在隐患的融资主体。 （二）企业资金周转空间系统性减小 受多种因素影响，近期债券市场资金面整体偏紧，债券收益率处于高位。此外，近两年地方政府债务和信托产品均处于偿还高峰期，市场上资金周转需求强烈，企业以再融资偿还债务的压力明显放大。因此，陷入偿债困难的融资主体，已经越来越难以通过再融资腾挪空间。在此情况下，需重点