中国的上市公司股利政策分析.pdf

摘 要 and 自米勒和莫迪利安尼(Miller 提出股利与企业价值无关理论以来，学术界即不断对MM理论提出 挑战。经过四十多年的发展演进，股利理论已经从不同的角度得到了 拓展，财务经济学中出现了大量研究股利政策的文献；然而，不幸的 是这些理论还存在着这样或那样的缺陷，相互之间缺乏协调，显得支 离破碎，甚至矛盾重重。运用这些理论，对股利的性质和有关股利的 决策还难以取得明晰的认识。布莱克(Black)在1976年的一篇文章 中说过这样一句话“我们越是认真地研究股利，越觉得它像一个迷”， 现在看来还不过时。 在国外浩瀚的股利理论和实证研究文献面前，如果股利政策是一 个“迷”，那么在中国这块股利研究依然非常贫瘠的土地上，上市公 司的股利政策就更是一个“迷”。这是因为，同市场经济成熟国家的 上市公司相比，中国上市公司股利政策更具有复杂性，股利分配的不 规范行为相当普遍。如股利支付水平和支付时间随意性较大、股利分 配形式繁多、股利政策缺乏稳定性和连续性、大量公司不分配股利、 部分公司存在着非理性派现行为等。随着我国证券市场的迅速发展， 上市公司的财务决策与股利分配政策的相关性日益增强，加强股利政 策的研究对于促进上市公司的科学管理和证券市场的健康发展、保护 广大中小投资者利益有着重大的理论价值和现实意义。鉴于此，作者 怀着极大的兴趣对我国上市公司的股利分配问题进行了分析。 本文的逻辑结构和主要观点如下： 本文第一部分对国外股利政策理论进行了梳理，按按时间先后顺 序分析和总结了MM理论和MM理论之后的其他股利政策理论。通 过对股利政策理论的综合评价，为进一步研究做好理论铺垫。 第二部分对我国上市公司股利分配的历史与现状进行了分析。作 者收集了1992年到2003年所有A股上市公司的股利分配数据，对 这些数据进行了横向和纵向统计分析。分别探讨了股利分配形式的特 点、股票股利派发特点、转增股本派发特点、不分配情况以及我国上 市公司股利分配中的不规范等问题。分析的结论是：(1)我国股利分 配形式繁多，除了现金股利和股票股利，还有广泛使用的转增以及与 派现、送股的综合使用。(2)股票股利分配逐渐降温，但每股股票股 利支付水平较高。每股盈余越高，派发股票股利的公司比例越高；成 长性越好的公司，采用送股的方式发放股利的比例越大；股本规模为 2—5亿元的公司中采用送股的公司比例最大。(3)．转增股本公司所占 I：LN起伏很大，且转增I：I二N较高。绩优公司采用转增股本的LL,侈I．I较高。 (4)每股收益越高的公司，不分配股利的情况越少；成长性最差(净 利润增长率-20％)和成长性最好(净利润增长率-20％)的公司 中，不分配的比例较高；大致上，随着股本规模的增加，不分配的公 司t：LN逐渐减少。(5)我国上市公司股利分配中存在着诸多不规范， 如股利分配政策不稳定，缺乏连续性、分配形式不够规范、利用股利 分配进行内幕交易、部分公司存在非理性派现行为、部分董事会对股 利分配一事不够严肃等。 第三部分主要分析了现金股利分配问题。首先，分析了我国上市 公司现金股利的分配特征：(1)我国分配现金股利的公司所占比例不 高，且支付水平较低、差距较大，现金股利的分配呈现出阶段性的特 点。(2)成长性最差和成长性最好的公司往往派现I：I：N较小；盈利水 平越高，派发现金股利的公司比例越高；股本越大，派发现金股利的 公司t：Y．N越大。然后，根据现金股利特征分析和我国的实际情况建立 计量模型对我国现金股利的影响因素进行了分析。分析的主要结果 有：(1)每股收益对于现金股利有显著影响，且呈正相关关系。如果 公司利润不稳定，则股利政策也会相应变化，这也是我国上市公司股 利政策反复多变的原因之一。(2)资产负债率对于现金股利有显著影 响，且呈负相关关系。(3)流通股比例与现金股利的支付水平存在负 相关关系。流通股股东对上市公司是否分配现金股利并不关心，他们 偏好的是的买卖价差利润。国有股和法人股东则倾向于现金股利政 策。(4)净资产收益率与现金股利支付水平呈负相关关系。净资产收 益率高的公司一般都存在着很好的盟利机会，f电fl-J往往倾向于把现金 留存于公司用于投资。我国现金股利实证分析结果反映出与国外股利 理论的偏差。本部分最后研究了国外主流股利政策理论对我国现金股 利分配的解释力问题。代理理论和信号理论是解释股利政策的主流理 论，代理理论认为股利政策可以解决由于所有权与经营权