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从期权角度认识封闭式基金的持有价值 顾娟 吕新艳 摘要：本文通过发掘封闭式基金隐含的期权特征，达到对封闭式基金价值的一种重新认识--封闭式基金的持有价值。我们利用对持有封闭式基金到期损益的一种特殊分解，把持有封闭式基金的权利分解为两个连带期权的组合方式，并利用期权的平价原理得到了持有价值的显示解。从期权这个角度研究封闭式基金不仅在理论上具有创新意义，而且本文还发现在目前的折价率水平下，我国封闭式基金中有相当一部分既有持有价值还具有投资价值。 关键词：封闭式基金；折价；期权定价 作者简介：顾娟，女，广发证券发展研究中心研究员，博士，研究方向：金融工程、基金绩效、金融数理统计。吕新艳，供职于商丘职业技术学院。 中图分类号：F830.39 文献标识码：A The intrinsic option value of the holding of the closed-end fund Abstract We consider the intrinsic option value of the holding of the closed-end fund from a special point of view ----some kind of conversion of the privilege. We distract the privilege into the combination of two kind of basic option and derive the open solution of the combination of the option. This is not only the new point of view to study the closed-end fund and has its meaning in the real process of investments in closed-end fund, we illustrated them by consider the closed-end holding value in Chinese stock market. 引言 期权定价理论在金融市场上的应用不仅使得金融市场发生了巨大的变化，而且更重要的是提供了一种新的思维方式。通常，期权定价理论在金融市场上应用于以金融资产或实物资产为基础资产的，期权合约条款设定好的特定问题。但除此之外，在现实世界中期权概念往往隐含在很多决策和思维过程中，具有更加复杂的现实世界特征，因此往往需要我们从期权的思维方式出发，从常见的现象中提炼出隐含的具有期权概念的特征和条件，从而可以用一种崭新的角度重新认识或发掘事物的本质或价值。比如，实物期权就是一个用期权思维重新认识问题的一个例子，并且由于期权思维的应用使得期权定价理论在“实物”或者非金融投资方面呈现巨大的应用前景。例如实物期权中对知识产权的价值认识、在很多生物技术行业对投资决策问题的重新认识和评估等很多新的领域。 本文就是在实际工作过程中试图借鉴期权的思维方式，重新对封闭式基金的价值进行考虑，通过发掘其隐含的期权特征达到对封闭式基金价值的一种崭新的认识，最终希望能够对封闭式基金的实际投资和认识提供帮助。为了发掘封闭式基金中隐含的期权特征，我们首先从封闭式基金的一些特征入手。 投资基金根据其投资者变现方式的不同而划分为封闭式基金（Closed-end Fund）与开放式基金（Opened-end Fund）两种。封闭式基金相对于开放式基金具有以下特点：封闭式基金有固定的封闭期限，到契约期满时投资者才可以按净值赎回（清盘）或转为开放式基金；封闭式基金的份额在封闭期内固定不变，每个基金单位的价格在市场中形成，投资者可以在证券交易所按市场价格买卖基金单位。 实际上，封闭式基金单位的市场价格与其单位资产净值往往不一致，这时称基金处于贴水状态。为了刻画基金贴水的程度，定义封闭式基金的折价率为： 即：折价率=（基金单位市场价格-基金单位资产净值）/基金单位资产净值 当折价率小于0时，基金处于折价状态；当折价率大于0时，基金处于溢价状态。通常情况封闭式基金往往处于折价状态。 正是封闭式基金的贴水现象使得持有封闭式基金与持有一般的金融资产不同。对封闭式基金来说，由于购买封闭式基金时是根据其市场价格购买的，而经过一段特定的契约规定的持有期后却可以按基金的资产净值赎回或卖出。由于基金的市场价格往往与其资产净值不一致，这里就存在一个对封闭式基金来说特殊的权利--也就是按市场价格持有封闭式基金等于持有一种到期按资产净值赎回基金的权利。这样持有封闭式基金除了持有对基金单位收益的要求权之外，还具有一种转换权，因此这种转换权是具有一定的价值。由于这种转