《VIE模式的法律风险与制度回应探究——兼论投资阿里巴巴的风险.》.pdf

《华北金融》 2014年第8期 VIE模式的法律风险与制度回应探究 — — 兼论投资阿里巴巴的风险 孙春辉 王增玉 (南开大学法学院 天津市 300000) 摘 要：VIE架构的本质就是通过协议控制的方式取代法定的股权控制。对于VIE架构，我们既可 以将其定性为金融创新的产物．一项与时俱进的制度性创造，也可以理解为是对于某些国内法律法规 的规避 。 关键词：VIE；可变利益实体 ；协议控制；注册制改革；多层次资本市场 中图分类号 ：F832 文献标识码：A 文章编号：1007—4392(2014)08—0033—06 我国最大的电子商务公司阿里巴巴赴美上市IPO，对此国人和海外投资者有着不同的反映。对于国人而 言，既是骄傲 ，也令人唏嘘。令国人骄傲是因为一个拟融资 l5O一200亿美元 ，估值美元的企 业是真正的中国创造；令国人唏嘘的是，国人无法分享中国企业的成长。对于海外投资者，纽约时报则提醒 投资者不要忘记那件曾经发生在阿里巴巴身上的事情①。互联网行业作为外资资本最关注和投资最多的领 域，外资PE／VC却不持有一丝一毫的股份。到底阿里巴巴的股票该不该买?投资阿里巴巴有什么风险?这还 要从阿里巴巴采用的VIE模式谈起。 一 VIE构架基本概念界定 、 (一)VIE概念界定 VIE(VariableInterestEntity)译为可变利益实体 ，国内理论界也称协议控制，是指被投资企业拥有实际 或潜在的经济利益，但该企业股东本身对此经济利益并无完全的控制权 ，而是由实际控制该被投资企业的 主要受益人所享有，并且需要将此被投资企业做并表处理②。通俗的理解 ，VIE架构就是一种在境外设立并 上市的壳公司依靠协议或者合同安排来控制境内实体公司，从而实现境内实体公司境外间接上市的法律结 构。 主要受益人对于这种经济利益的享有不是源于股权，而是源于协议或者合同。在协议控制模式下，境 外主体与实际运营业务的境内实体公司之问的连接并非股权关系，而是一种类似于合同的特殊控制关 系 。 (二)VIE模式构架和构成分析 VIE模式最核心的架构由三部分组成，即境外上市主体(母公司，融资主体)、境内壳公司(外资全资子公 司，WFOE，WhollyForeignOwnedEnterprise)~1)．／)~t境内经营实体公司(暨外资受限业务牌照持有者)。其中， 境外上市主体一般是 WFOE母公司，境内外资壳公司与持牌公司(内资经营实体)是协议控制的双方。VIE 结构中，境内外资壳公司和持牌公司一般通过签订多个协议来设立其控制与被控制关系，这些协议主要包括 ①即支付宝事件。2011年一季度，马云以协议控制不能获取第三方支付牌照及危害国家经济安全为 由，在股东反对、董事会未通 过的情况下，单方面决定断掉支付宝与阿里巴巴集团之间的协议控制关系。以获取央行发放的支付牌照。支付宝事件损害了马 云的诚信形象。 ⑦丰艮据美 国财务会计标准委员会 (FASB)制定的FIN46条款的规定：承担可变利益实体主要风险和收益的 “第一受益人”需要把 可变利益实体的资产合并入 自己的财务报表 ．作为表 内资产加 以披露 。根据 FIN46条款 ，凡是满足以下任一条件 的实体都应被 视作VIE，将其损益状况并入 “第一受益人”的资产负债表 中：(1)风险股本很 少，这个实体(公司)主要 由外部投资支持，实体本 身的股东只有很少的投票权：(2)实体公司的股东无法控制该公司；(3)股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。 ( 有一种形式，即境 内外资公司(FIE，ForeignInvestedEnterprise)。 33 VIE模 式 的法 律风 险 与制度 回应探 究 资产运营控制协议(其 目的由境内外资壳公司实质控制境内实体公司的资