VIN风险之规制.doc

在强制与自治的界线 ――实际控制理论视角下的VIN风险之规制 自2011年支付宝风波揭开了协议控制（VIE模式）的神秘面纱，结合我国当前刚刚经历的京东抢在阿里之前成功以VIE模式在美国上市成功，而阿里则是处于IPO之前的风口浪尖。这一模式的法律风险也就成为境内外资本市场不得不正视的一个焦点问题。VIE模式作为境外间接上市的一种法律架构，是企业自治的一种创新，还是处于管制下随时毙命的一种临时性规避强制性法律措施，一时间各种舆论四起。VIE模式何去何从，是不是有种管制与自治的平衡，使其得以新生，从而实现其风险合法规避，境内外投资人的权益得到合同乃至司法的最终救济。 一、协议控制（VIE模式）的结构、功能与法律风险 协议控制(VIE结构， Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体。 第四步，国外上市主体在合并 VIE 报表后，申请在境外证券市场上市。 最后，国外上市主体在境外证券市场成功上市完成融资后，将募集的海外资本通过 WFOE 利用贷款协议等输送至 VIE，实现 VIE 募资的目的。至此，协议控制模式搭建完毕。 （二）协议控制（VIE模式）的功能及风险 VIE模式计初衷就是为了规避中国《外商投资产业指导目录》等对外商投资中国行业的政策限制，如表 2 所示，采用协议控制模式在美上市的中国企业中，有 78.35%的企业披露是因为外资准入限制的原因而采用协议控制模式的。 表 2 在美上市中国企业采用协议控制模式原因数量比例 可见，协议控制模式是中国企业为规避国内政策，巧妙利用国际会计准则及上市地会计准则赴海外上市的一种创新模式。但这一模式从其出生起，它是与现行的监管政策有所冲突的，但其在中国的法律地位一直处于不明的状态，既没有被明令禁止，也没有被立法承认而规范。在实务界，协议控制模式一直被当做一种规避监管的技术性手段而广泛使用。这一制度从诞生之日就带着先天不良的法律风险。 二、协议控制（VIE模式）双层路径下的法律风险 协议控制（VIE模式）自其诞生之初便是企业自治创新与政策监管之博弈， （一）静默下的管制政策――长期处于灰色地带的协议控制 相比于被大量使用的协议控制模式，国内对该模式的监管略显不足甚至是一片空白。协议控制模式属于海外红筹上市的一种，而对于海外上市的监管，在中国属于“九龙治水”，商务部、证监会、外管局、发改委等部门均对海外上市有一定的监管权，但各部门的协调不足，而且从法律层级上来说，现行的监管制度均是行政法规、部门规章级别，尚无更高一级的法律来进行监管。最大的问题是，现行规章制度并没有对协议控制模式进行统一的界定，因此让协议控制长期处于监管的灰色地带。 “默认合法”是监管者与被监管者之间进行的一场心照不宣的游戏。VIE模式的潜行与监管者的缄默是“默认合法”得以持续的两个基本前提。然而，支付宝事件的暴发，将VIE模式推到了风口浪尖，也使得监管层继续静默不再成为可能，更加严厉的管制开始出台，特别是商务部宣称协议控制（VIE模式）基于实质审查将被视为并购，并且基于这一理念以49号公告的形式明确否定了外资企业沃尔玛借助VIE模式获取增值电信业务的目的。然而，最近监管层给出的信号仍然是散乱芜杂的，京东以VIE结构成功上市，而全球最大的电商集团阿里巴巴也即将以VIE结构登录美国证交所，监管层依然在沉默，VIE结构倒底何去何从，不仅企业面临着新的困惑，而且司法机关如何来规范这种行为模式，如何解决作为这一类型化的纠纷也面临着日益严重的司法挑战和政策性困惑。VIE结构的法律风险是基于法律条文之字面含义还是综合性政策来利益衡量对VIE案件作出裁决，从而引爆VIE模式的法律风险。（刘燕：在“默认合法”中爆发的法律风险，载《证券法苑》2013年卷。第15页） 监管文件发布过程，混乱： (二)合同路径下的法律风险：隐忧正成为现实 支付宝风波之后，一系列在美上市的采用VIE架构的公司曝出风险事件。先有双威教育集团的CEO非法转移VIE资产，接着新东方调整VIE公司股权结构引发中概股大跌，然后是安博教育被境外投资人向开曼群岛法院申请托管。它们仿佛一次又一次地重复支付宝风波的教训：当VIE公司的实际控制人不履行合同时，境外投资者将完全失去他们自以为拥有的资产。 双威教育事件 其实双威教育事件并非是VIE模式合同路径下法律风险恶性爆发的首例案件。两年前，在纳斯达克上市的一家新加坡公司――和信超媒体――就失去了中国境内的VIE资产。 惊弓之鸟的境外投资者：不被信任的创始人：巨大的损失，撤市风险 无救济无权利――权利恐慌 严格来说，双威教育事件、和信