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银行、保险、券基本面变动情况对比
2009 年 2 月 16 日
评级:中性 (维持) 金融行业 行业研究
第一创业研究所 银行、保险、证券基本面变动情况对比
分析师:黄秋菡
电话:0755 ——基于流动性释放下的视角
邮件:huangqiuhan@
报告要点:
流动性释放下行业景气度比较 证券>保险>银行 证券行业直接受益于流动性造成的市场交易活跃以及股
票价格回升,成为股市苏醒的最直接受益者;保险业面临的是股票收益上升和新增债券利率下降,短期内利
大于弊;银行是流动性释放重要的制造者,但贷款增长必然带来议价能力下降和坏账增加两重负面影响,而
不良贷款一旦形成,便会长期反映在资产负债表,银行或将面临新一轮的“去坏账期”,行业景气度仍在下
滑。总的来说,在金融三个子行业中,我们最看好证券业,其次是保险,对银行则是相对悲观。
银行 一场豪赌 两点疑惑 静待底牌掀开的时刻 流动性复苏的过程可以看作银行资金流出的过程,依靠贷
款拉升经济、同时也保证银行利润的逻辑,被“以量补价”的收入等式演绎的很巧妙。但理所当然的逻辑背
后,却又两点疑惑需要解答:息差到底收窄多少?逆周期扩张,坏账是涨是跌?由于降息预期的减弱,银行
息差触底的呼声很高,但贷款巨额放量,银行议价能力必然得不到保证,优质客户“坐地还价”,投往铁路、
公路、电站等国家大项目的贷款,并没有多少利润空间;而央行允许房贷利率最多降至 7 折,让银行陷入 “囚
徒困境”的博弈,最后共识依然是银行妥协,多数房贷客户都拿到了最优惠利率。根据价差的收窄幅度测算,
生息资产需要保证 30%的增长,才可能维持 08 年的净利息收入,这个难度并不小。除此之外,在经济下行,
四季度 GDP 只有 6.8%的时候投放超过 2 万亿贷款,未来坏账上升是可以预期的,四季度的不良余额已经
显示了这方面的苗头。按照模拟测算,不良率上升 1%,资产增加30%也不能弥补利润的下降。因此,如果
今年经济不能迅速恢复,新增贷款中不良率会大大高于去年,而这些损失迟早需要银行买单。对银行来说,
“以量补价”只是一场逆周期的豪赌,虽然银行可以在会计上做部分应对措施,但这并不能改变基本面,待
到底牌揭晓时,才知谁赢谁输。
保险 流动性扩张 债券利率下跌 股票收益上涨 短期利大于弊 08 年保险最大的经营困难是大面积的股票
投资亏损,而 09 年的压力则来自于债券收益率的低迷,惊喜或在股票投资。由于保险公司的债券多数是长
期固定利率的国债,当期的利率反映的是过去几年收益率的加权平均值,短期内的降息主要影响新增债券收
益率,对整体回报率影响并不大。而股票受益于资金的充裕而上涨,对 09 年保险业绩形成直接支撑。因此,
当前的流动性释放对保险公司是长期弊大于利,短期利大于弊,因而短期内价格的走强是利好兑现的过程。
而决定保险公司长期价格则需要价值评估,通过对三大保险公司内含价值的评估,国寿估值没有任何优势,
存在回调压力;而太保经过前期的上涨,基本进入了合理估值空间;只有平安由于前期利空因素最多导致估
值低估最严重,随着不确定性逐渐消除,价值回归将是必然,结合平安在保险领域的业务优势和在零售银行
领域可能获得的客户资源优势,股价还将获得持续支撑。
证券 这场流动性盛宴的最大受益者 看好中信证券 当银行孤注一掷豪赌经济回转,保险寄希望短期股票投
资获益时,券商则全是利好,是本轮流动性盛宴最大的受益者。股票日均成交量在 1000 亿以上,经纪业务
得到保证;股指大幅走强,自营获得盈利空间。有了这两大业务支柱,即使不考虑投行和资管业务,券商也
能在 1 季报交出一份完美的答卷,这与其他行业担忧 1 季报利润下滑形成鲜明对比,整个行业景气度迅速
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