转型经济中宏观冲击与公司融资决策——基于资本结构动态调整框架.PDF

转型经济中宏观冲击与公司融资决策 ——基于资本结构动态调整框架的实证研究 于蔚1 钱彦敏1, 2 （1.浙江大学经济学院；2.浙江大学民营经济研究中心，浙江 杭州310027） 摘要：本文探讨经济改革动态背景中的宏观冲击对我国上市公司资本结构调整的 影响。企业选择股权债权融资方式时，一方面要权衡债务融资与股权融资的相对 成本，另一方面又受到融资资源可获得性的限制。经验证据表明，信贷市场和股 权再融资市场上配额性指标和成本性指标的变动，作为外生的宏观冲击，在统计 和经济意义上均对企业资本结构的调整具有重要影响。资本结构的调整幅度是信 贷规模的增函数，是股权扩容规模、贷款利率、股市收益率的减函数。本文的发 现对于宏观经济政策的制定和实施具有现实的政策意义。 关键词：宏观冲击；最优目标资本结构；资本结构动态调整；上市公司 Abstract: This paper examines how macroeconomic conditions affect the capital structure choice of Chinese listed companies. As access to both debt and equity financing resources is somewhat restricted, corporate financing choices are vulnerable to shocks in capital supply-side factors. We find that the changes of environment variables, such as cost variables and quota variables, in credit market and equity refinancing market, do affect financing choices. The effect is both statistically and economically significant. In particular, changes in leverage is positively related to credit quota, and negatively related to equity refinancing quota, interest rate and stock market return. These findings have important policy implication on macroeconomic policy making and implementing. Keywords: macroeconomic shocks, optimal target leverage, dynamic adjustment of capital structure, listed companies 作者简介：于蔚，浙江大学经济学院博士生，研究方向：公司金融。钱彦敏，浙 江大学经济学院和浙江大学民营经济研究中心副教授，研究方向：资本市场与公 司金融。 中图分类号：F276.6 文献标识码：A 引言 改革开放以来，企业微观基础的重构为企业寻求最佳的融资方式提供了内在 的驱动力，金融市场改革的深入为企业的多元化融资诉求提供了可能，上市公司 权衡股权融资、债权融资的成本与收益，选择最大化企业价值的融资方式。肖作 [24] [21] [23] 平 （2004） 、屈耀辉 （2006） 、王正位等 （2007） 、Qian et al. （2009） [16]基于资本结构动态调整框架的研究为此提供了实证证据。陆正飞和高强（2003） [20]对上市公司高管所做的问 调查则提供了调查证据。 [4] 但正如 Faulkender and Petersen （2006） 所 出的，企业的股权债权融 资选择不仅取决于企业自身的融资需求，还取决于资金供给面的因素。渐进改革 过程中，我国宏观经济和政策环境具有不确