基金持股与公司股利政策——来自中国股票市场的经验证据.pdf

维普资讯 基金持股与公司股利政策 — — 来 自中国股票市场的经验证据 胡旭阳 吴秋瑾 摘要 本文研究了1999年一2002年间中国证券市场中基金持股与上市公司股利政 策之间的关系 ，统计结果表明有基金持股的上市公司的现金股利水平显著高于没 有基金持股的上市公司 ，而相关性分析显示 ，在2001年 、2002年 ，基金持股与 公司现金股利水平之间具有显著的正相关关系 。本文认为证券投资基金对上市公 司股利政策的关注 ，并把上市公司的股利政策作为选择投资组合的重要依据是解 释上述现象的原因。 关键词 ：证券投资基金、股利政策、现金股利 、代理成本、投资组合 一 、 引言 对我国证券投资基金投资行为的研究成为近期的一个研究热点问题 。宋军 和吴冲锋 (2001)发现基金在购买股票时相互间具有显著的羊群行为效应 ，并 且这种羊群行为在市场大幅度下跌时更为明显 。吴世农和吴育辉 (2003)研究 了中国证券投资基金重仓持有的股票的市场行为 ，他们发现基金投资中存在 “赢家变输”和 “输家更输”的现象 ，并把这种现象归因于基金的 “自我控制 心理”的 “止损行为”和基金利用市场投资者的 “追涨杀跌心理”而进行的短 期套利行为 。 与宋军等 、吴世农等从行为金融学角度研究中国证券投资基金的投资行为 胡旭阳 ，浙江财经学院金融学院；吴秋瑾 ，南京航空航天大学经管学院 ；我们 感谢徐涵 、王春发 、楼栋和李伟锋 、匿名申稿人和主编俞伟峰博士的帮助和建 议 ，以及vaIerieChan出色的编辑工作 。当然 ，文责自负 。 维普资讯 2 胡旭阳 吴秋瑾 不同 ，汪光成 (2001)研究了中国证券投资基金在资产运作时是否具有把握二 级市场波动时机的能力 。他的研究结果表明 ，在其研究的样本期间，许多基金 对市场的下跌时机具有较强的把握能力 ，而只有个别基金能够把握股票二级市 场上涨的时机 。以上研究主要关注股票二级市场与证券投资基金投资行为之间 的关系，但关于上市公司财务政策与证券投资基金的投资行为之间是否存在一 定的关系还是一个尚未得到充分研究的问题 。本文将主要侧重于研究上市公司 的股利政策与基金投资行为之间是否存在一定的联系 。 上市公司股利政策与证券投资基金投资行为的关系可以从以下两个方面加 以考虑 ： 第一 ，作为机构投资者 ，证券投资基金是否能够对公司的股利政策产生影 响，使上市公司采取对投资者有利的公司财务政策 。这要求证券投资基金在公 司治理中采取积极的态度 。 现代公司普遍存在贝利和米恩斯 (1932)所称的控制权与所有权相分离所 产生的代理成本 。由于合同的不完全性 ，经理层拥有相当大的剩余控制权 ，他 们可能利用手中的控制权谋取私利 ，进而危害股东的利益 。不完善的公司治理 将会使这种股东与管理层之间的代理成本更高 。不同的公司财务政策 ，比如盈 余分配和 自由现金流量处置方式 ，往往会影响代理成本和公司价值 。 Tensen(1986)认为 ，在成熟的公司中，自由现金流量的增加提高了经理 层的道德风险 ；它使经理层能够大幅度提高在职消费水平 。Shleifer和Vishny (1989)认为 ，在具有充足自由现金流量的情况下 ，经理层可能选择适合他们个 人技术的投资项目，这些投资增加了管理层对公司的价值和取代他们的成本 ， 从而使他们能够获取更高水平的报酬 。 Jensen和Murphv(1990)、Conyon和Murphy(2000)关于公司管理 层报酬结构的研究表明 ，高级管理层的报酬是公司规模的递增函数 ，管理层具 有扩大公司规模的动机 ，从而在公司盈余分配和 自由现金流量处置方面 ，尽可 能不分配现金股利 ，而把这些现金用于扩大企业的规模 ，甚至投资净现值为负 的项目。 从代理理论角度来看 ，现金股利能够降低企业的盈余留存和 自由现金流 量 ，从而降低代理成本 ，增加企业价值 ，因此股东偏好现金股利 (“在手之 鸟”)。相反 ，现金股利降低了公司的自由现金流量 ，从而减少了经理层可用 于 自利行为的现金流 ；而股票红利使公司未分配利润资本化 ，虽然利润分配 了，但并不减少公