第05章 资本市场有效性理论及其实证.ppt

第五章 资本市场有效性理论及其实证分析 第一节 市场有效性理论的实证研究 第二节 市场有效对公司财务决策的影响 20世纪50年代，随着计算机及其技术在经济分析领域的应用，经济学家通过经济变量的时间序列研究，预测经济在景气与不景气交替变化的规律。 与此同时，人们自然地尝试分析一个时期股票市场价格的表现。 这种尝试基于一种假设：股价反映公司前景，经济的波动可以通过股价变动得以反映。 英国统计学家莫里斯·肯德尔(Maurice Kendall)在1953年对这个命题进行了研究。 他的研究结果出乎意料——股价的变动是随机的，不论企业的业绩如何，股价在“无理性”地游走，历史数据不像经济周期预测那样得到股价升跌的预期。 市场是无理性的吗？研究结论是：市场是有效的，即股价的随机变化正表明了市场是正常的、有理性的、有效运作的市场。 第一节 市场有效性理论的实证研究 20世纪60年代末，美国芝加哥大学财务学教授尤金·法玛(Eugene Fama)通过研究发现，如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么可以认为市场是有效的。 在一个有效的资本市场中，证券价格的变动并不存在内在联系，所有相关的信息都会引起人们的注意而被反映到股票价格中，由此产生了著名的“有效市场假设”。 一、资本市场有效性理论 (一)随机漫步与有效市场理论 假如肯德尔证明了他的假设推断，对投资者来说不啻发现了金矿! 如果肯德尔的模型可以预测未来的股价，那么投资者只要在预计股价将要上涨时买入股票，在股价将要下跌时卖出股票，可以获得无止境的利润。 当人们收敛住这种疯狂的想象，就会发现这种好事不会持续很久。 在已有信息下，股价表现为常规股价，如果出现新的信息，股价就会立刻作出上升或下跌的反应。这个新信息必是不可预测的，如果可预测，“新信息”就会成为已知“旧”信息的一部分，随新的不可预测信息变动的股价必然是不可预测的。 肯德尔得出了股票价格变化是“随机游动”(random walk)的结论。股价变动的随机性和不可预测性，是竞争的投资者在市场中的其他人还未注意到某有用信息前发现信息，并在此基础上进行相应买卖行为的必然结果。随机游动正是永远反映市场当前信息的价格的自然结果。 事实上，如果股价是可预测的，它表明市场中有未被人们捕捉到的信息存在，那么市场是不充分的。所以股价已反映所有已知信息的现点被称为“有效市场假定”(efficient market hypothesis，EMH)。 有效资本市场假设理论认为，在一个有效的资本市场中，有关某个投资品的全部信息都能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投资者所获得，进而这个投资者可以据此判断该投资品的价值以作出买卖决策。 反过来说，任何时刻的投资品价格都已充分反映了投资者当时所能得到的一切相关信息，该价格全面反映了该投资品的内在价值。 有效市场理论的主要内容 1.投资品价格迅速反映未预期的信息 在一个竞争性的证券市场中，当某一证券供求处于平衡状态时，该证券价格达到均衡点。当与该证券有关的未预期信息出现时，它将改变投资者对其收益和风险的期望，使该证券价格发生变动，直至通过调整供求关系达到新的均衡点为止。 可见，证券价格的变动由证券供求关系所决定，证券供求关系的变动又由市场吸收新信息引发，所有对市场有用的信息都将在证券价格中得到最终反映。 2.投资品价格的随机变动 不同时期证券价格的变动是相互独立的，每次价格的上升和下降与前一次价格变化没有关系，也不会对以后的价格变动产生影响。 证券价格是对各种相关信息，包括政治、经济和人文等各方面信息作出反应的结果。 证券价格的随机变动正说明了市场的信息效率和市场的有效性。 3.投资者无法获得超额利润 超额利润是投资者实际获得的利润与预期风险收益的差额。 当有效的证券市场对信息作出快速反应，而使投资者获知有关信息后再作出买卖证券的决定时，该信息的作用已经反映到证券价格中了，所以试图利用公开信息在市场上获得超额利润的机会是不存在的。 所有的投资者在市场上具有同等的获利机会，他们无法赚取超额利润。 (二)有效资本市场成立的充分条件 (1)信息公开的有效性 有关证券的全部信息都能够充分、真实、及时地在市场中得到公开。 (2)信息传递的效率 市场信息的交流是高效率的，所有与投资有关的信息都可以及时、无代价地获取。如果投资者在买卖证券时要支付费用，这并不意味市场无效，它表明当新信息下的价格变化超过了交易成本时，才会发生市场价格的变化。 (3)市场价格的独立性 证券价格的形成不受个别人和个别机构交易的影响，市场的参与者是价格的接受者。 (4)投资者对信息判断的理性化 所有的投资者都是理性地追求个人利益最大化的市场参与者，每一个参与证券交易的投资人都能够根据所公开的信息作出一致的、合理的和及