猪价不是当前债市的核心因素.docxVIP

近期债券市场经历了大幅调整，债券急跌背后猪价快速上涨起到了推波助澜的作用。 10 月 24 日开启了一轮利率债急跌，至 10 月 30 日利率债出现了超 10bps 的大幅调整，今年以来月底数据真空期市场大幅调整较为少见，即便是在利率调整幅度较大的 2 月、4 月、8 月和 9 月，月底利率调整的幅度都较为有限，基本面数据信息缺失而猪肉价格大幅上涨， 加之央行迟迟不操作 TMLF、公开市场操作也连续多日暂停，利率出现急跌背后是猪价快速上涨导致市场逐步修正前期的 CPI 预期以及货币政策保持静默引发的市场情绪宣泄。 图 1：10 月底利率调整幅度远大于年内其他个月（%） 图 2：猪肉价格周环比创新高（%） 3.50 3.40 3.30 3.20 3.10 3.00 2月 4月 8月 9月 10月 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 2019/012019/01 2019/01 2019/01 2019/02 2019/03 2019/03 2019/04 2019/05 2019/05 2019/06 2019/07 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/10 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 猪价推升 CPI 预期是不是走得太远？ 今年以来市场对猪价上涨的幅度和节奏预期都明显不足，在 9 月 CPI 同比摸到 3%之前，市场普遍讨论的是 CPI 能不能破 3%，或者破 3%还能有多高，但 10 月份以来猪肉价格快速上涨后市场对 CPI 的预期大幅提高，能不能破 4%成为最保守的问题，有观点认为 CPI 将破 5 甚至破 6。而市场参与者对猪价和 CPI 增速的预期调整也是造成 10 月底最后一周空头情绪宣泄、利率大幅调整的主要原因。随着猪肉价格和环比增速都创历史新高， 我们对 CPI 增速也进行调整，但我们认为 CPI 同比破 4%概率很大但破 5%概率较小。 猪价上涨已经突破了典型猪周期，对猪价的预判更加困难。首先从猪价角度看，2006 年~2018 年的三轮猪周期价格上涨的幅度和节奏差异不大，但本轮猪价上涨的幅度已经远 远超过历次猪价高点，要对后续猪价上涨幅度进行预判难度很大。其次，猪价上涨的节奏也不同于传统猪周期，后续猪价企稳回落的节奏大概率也将区别于以往猪周期。在典型的猪周期中，从能繁母猪的培育到仔猪生产培育到生猪出栏大约 10~12 个月左右时间，以往能繁母猪存栏变化同比变化与猪肉价格存在 12 个月左右的领先之后关系，但 2018 年以来猪价上涨启动要早于以往猪周期启动阶段，主要也是由于非洲猪瘟导致的生猪存栏锐减。 图 3：传统猪周期 图 4：本轮猪价上涨远超历次周期（元/公斤） 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 111 1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 141 151 161 171 181 191 201 第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 资料来源： 资料来源：Wind， 图 5：以往猪周期大约为 12 个月（元/公斤，%） 图 6：非洲猪瘟导致猪价快速上涨（元/公斤，%） 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 2008/072009/04 2008/07 2009/04 2010/01 2010/10 2011/07 2012/04 2013/01 2013/10 2014/07 2015/04 2016/01 2016/10 2017/07 2018/04 2019/01 2019/10 2020/07 平均价:猪肉:全国:月 能繁母猪存栏变化率:同比增减（lag+12）  -50 -40 -30 -20 -10 0 10  45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 2008/072009/04 2008/07 2009/04 2010/01 2010/10 2011/07 2012/04 2013/01 2013/10 2014/07 2015/04 2016/01 2016/10 2017/07 2018/04 2019/01 2019/10 2020/07  平均价:猪肉:全国:月 生猪存栏变化率:同比增减(lag+2)  -44 -34 -24 -14 -4 6 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 本轮猪价快速上涨除了生猪存栏的大幅减少外，养殖户和猪企压栏惜售也是重要因素。 随着生猪存栏量大幅减少，7 月后生猪屠宰量也大幅下滑，这也是今