房地产企业信用分析框架.docx

目录 1、 房地产板块融资环境边际收紧 3 、 政策收紧，数据偏弱 3 、 瞻望未来，现金流为王 5 2、 从经营周期看地产流动性 6 、 房地产开发经营周期链条 7 、 跟随经营周期，明确分析框架指标 8 3、 地产企业信用分析框架 9 、 资金链状况 9 、 资金流出—地产投资、开发 9 、 资金流入—地产销售形成资金流入 12 、 外部流动性—融资与偿付 13 、 抵御流动性风险的能力 15 、 公司规模和属性 15 、 土地储备 16 、 资产负债表的稳定性 17 4、 风险提示 17 房地产行业是我国宏观经济增长的重要支撑产业，板块的周期属性较强。从 长周期来看，人口增速以及人口的区域性流动是衡量商品房及住宅的整体需求增速的核心因素，此外我国城镇化进程是房地产板块长周期内保持增长的动力之一。从中周期来看，金融周期与房地产价格相辅相成，在金融周期上行过程中，房产和土地是重要的抵押物，资金流入房地产部门，推升房价与地价，而一旦拐点发生，房地产部门所受影响也是巨大的。 上述周期进程较长，短期房地产市场也会随小周期而出现一定波动。影响短周期的核心因素是政策，包括 1）货币政策、与房地产板块相关的购房住房等政策；2）区域性的产业和城市落户等支持政策；3）房地产板块的融资政策。从本质上看，短周期的政策因素，对房地产发行人形成的最终影响是通过流动性来传导的。因此，我们认为短周期的核心影响因素是房地产行业的流动性状况，本文对于房地产企业的信用分析框架也是围绕流动性这一核心因素展开。 1、房地产板块融资环境边际收紧 、政策收紧，数据偏弱 2019 年来对于房地产融资监管政策以及非标融资的收紧，导致市场对房地产板块流动性产生担忧。5 月 17 日，中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知（银保监发〔2019〕23 号），对房地产行业严厉整治，控制银行、信托等将违规资金流入地产行业。6 月，住建部联合有关部门，针对房地产行业“地王”现象点名十余家开发商，地产债券和 ABS 收紧。7 月，证监会监管约谈部分房地产业务增速过快的信托公司，同月发改委下发《对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。8 月， 部分银行收到窗口指导，收紧房地产开发贷额度，原则上不超过 2019 年一 季末的水平。而 9 月的国常会上提及专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，房地产的资金来源再一次收紧。 图表 1：2019 年来房地产行业调控政策梳理 住建部联合有关部门针对房地产行业“地王”现象点名十余家开发商，部分房企债券和ABS 收紧  多家银行近期收到窗口指导，收紧房地产开发贷额度， 原则上开发贷控制在2019Q1水平 5月 6月 7月 8月 9月 银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知（银保监发〔2019〕23号） 1)监管约谈房地产业务增速过快的信托公司；2)发改委发文限制房地产企业发行外债的募资用途  9月份国常会上提及，专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域 资料来源：Wind， 房地产投资等数据在略改善后走弱。2019 年年初以来，房屋新开工和施工面积累计同比增速较往年均有明显回升，这点从开发投资中建安投资的占比和累计同比增速两项指标也能得到印证。不过，建安工程投入在开发投资的占比由年初的 63.2%回落至 9 月的 56.05%，伴随新开工面积的回落而回落。然而即使在年初开工和施工回暖的背景下，今年以来土地购置面积累计同比增速依然维持 33%左右的负增长，土地成交价款的累计同比增速也加速下滑。 图表 2：房屋新开工和施工提速后回落，竣工面积增速依旧低迷 35 房屋新开工面积:累计同比 房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 25 15 5 Feb-15 Oct-15 Jun-16 Feb-17 Oct-17 Jun-18 Feb-19 -5 -15 资料来源：WIND， 左轴：% 数据范围：2015-02 至 2019-09 图表 3：土地购置面积同比负增，土地购置费同比增速加速下滑 0 0 本年购置土地面积:累计同比 土地购置费:累计同比 0 0 土地购置 面积同比负增，土 地购置费 0 Feb-15 Sep-15 Apr-16 Nov-16 Jun-17 Jan-18 Aug-18 Mar-19 同比增速 加速下滑 0 0 6 3 -3 -6 资料来源：WIND， 左轴：% 数据范围：2015-02 至 2019-09 从开发资金来源来看，2019 年前三季度融资环境边际改善，但政策收紧的趋势并未改善，影响仍在延续。房