上市公司股权“分裂”问题的产权本质.pdfVIP

上市公司股权 “分裂”问 题的产权本质 一、引言 中国股市上股权 “分置”与股权 “分裂”一褒一贬同义 反复在中国过去的股市发展中股权 “分置”功不可没但是在 中国股市的进一步发展中股权 “分裂”似乎成了中国股市所 有问题的根源为什么国有股估值普遍较低为什么普通股估值 普通较高为什么 “国有股减持并流通”将导致国有股估值提 升普通股估值却大幅度下降笔者试用制度经济学的产权理论 和企业理论对这几个问题进行深入剖析笔者认为国有股与普 通股并不 “同权”自然就不 “同股”也没有必要 “同利”笔 者进一步认为目前国有控股上市公司普遍不高的治理绩效本 身就反映了 “国有股流通决策权”比较 “值钱”这一决策权 比较 “值钱”也体现了其归属国有股东还是普通股东的重要 尽管事实上国有股和普通股历史上是按照普通股东享有 “国 有股流通决策权”来估值 1 由于法人股与国有股性质相近为了讨论的方便这里只分 析国有股 二、股权及其价值 经济学上有一个结论企业产权是状态依存权对于一个上 市公司来说在正常经营状态下企业产权等同于股权它包含剩 余收益权和剩余控制权笔者认为剩余控制权与剩余索取权之 间天然存在一一对应关系业界有人认为在企业里存在剩余控 制权与剩余索取权不对应的情况中国的国有企业就是一个典 2 型在中国传统意义的国有企业里企业家凭投入人力资本所拥 有的剩余索取权较低但却有很高的剩余控制权回报（周其仁 《真实世界的经济学》）如在职消费、关联交易、恶意担保、 虚假信息等笔者认为剩余控制权回报也是一种剩余它是事实 上的剩余虽然不按照名义上的剩余——利润来核算但是它按 照剩余来分配它符合剩余的定义剩余是什么经济学意义上剩 余是由于企业作为一组合约的不完全性产生的固定回报以外 的回报这么看来包括在中国传统意义上的国有企业里的剩余 控制权与剩余索取权之间事实上仍然存在一一对应关系 事实上的这种对应关系动态地表现为有什么样的剩余控 制权就会有什么样的剩余索取权剩余索取权的质量反映剩余 控制权的内容在企业产权的意义上剩余控制权的设置是为了 保障剩余索取权的实现从数量看是同样的剩余收益但是剩余 索取权的质量却大不相同这种不同表现的是较强的剩余控制 权剩余索取权的质量高同样数量的剩余收益暴露在风险中的 敞口小反之则反之换句话说剩余索取权是由剩余收益和风险 敞口两个因素决定的剩余控制权的存在正是为了规避风险 3 进而笔者认为股票的定价水平取决于股权中剩余索取权 的内容最终取决于剩余控制权的内容资产的价值更准确说是 产权的价值是一系列收益的贴现（费雪）相应地企业的价值 或企业产权的价值或者进而说股票的价值或股权的价值是一 系列剩余收益的贴现由于剩余收益权与剩余控制权从来是一 一对应关系所以完全可以说就是股权中剩余控制权的内容决 定了股票的定价水平国有股也不例外这里所说的股权内容是 指事实意义上的而不仅仅是法律意义上的（周其仁） 三、股权 “分裂”下两种股权的剩余控制权内容及其价 值 4 股权中的剩余控制权主要包括 “用手”投票权——决策 权和 “用脚”投票权——流通权中国股市也决不例外先看国 有控股上市公司的决策权这是公共物品它由控股股东来掌握 但由其决策行为产生的治理绩效却涉及所有