191. 基建行业深度研究：老基建研究框架.pdf

优塾：发布于2020.3.31 财务分析和财务建模领域专业研究机构 基建行业深度研究：老基建研究框架 现在的市场，就是垃圾时间。多空拉锯，谁也干不死谁。70%的市场波动，都是在 30%的 时间里完成的，剩下的时间里，看看书、喝喝茶，耐心等待才是更好的选择。投资是一门 磨练心性的生意，市场不支持的时候，净值回撤的时候，着急是没用的，越着急越容易动 作变形。什么也不做，其实是最难的事。 美盘那边，标普 500 延续反弹，收涨 3.35%，今天下午盘中，道指期货小幅震荡。内地市 场，沪指、深成指、创业板都是微涨零点几个百分点。今天北向资金净流入 30 亿元。 内地的主力行业是农业、白酒、食品；港市的主力行业是石油和天然气、银行、保险。 宏观层面，统计局公布 3 月官方制造业 PMI，为52%，比上月回升16.3 个百分点。随着 各行业陆续复工，经济数据回升，最近宏观层面的看点，还是央妈接下来的宽松举动。 行业层面，一是医药行业，医保局发布《2019 年医疗保障事业发展统计快报》。这相当于 是个政策成果总结，首批带量采购试点是实施一年来，完成了约定采购量的近两倍。第一 财经的消息，说第二批带量采购将从 4 月起陆续落地。到时，需要留意医药行业的波动。 政策悬在眼前，眼下看来，超配医药显然不是个好的选择。 此外，世卫组织将组织多国试验瑞德西韦、克力芝、氯奎宁治疗新冠患者。在美国市场， 吉利德制药是我们近期一直在研究的案例。二是农业行业，多国宣布出口禁令，粮食行业 被爆炒。对农业领域我们没什么看法，长期看好的比较稳定的赛道仍然是饲料，此外猪 肉、鸡肉也会做一些研究。 优塾：发布于2020.3.31 财务分析和财务建模领域专业研究机构 三是呼吸机，虽然近期很热，但我们不太喜欢追着热点去研究，尤其对这个领域一些有黑 历史的公司，不大会去碰。对口罩和呼吸机这些散户热衷的领域，我们都不会做研究，如 果要做，那么中顺洁柔勉强算一个。 公司层面，有消息称阿里巴巴计划购买韵达至少 10%的股份；中国移动 2020 年 5G 二期 无线网主设备集中采购，华为、中兴、爱立信、中国信科入围。整体来说，我们行业研究 的主线，一是基建（包括新老基建），二是消费（农业、白酒），三是新增一些跌下来的细 分赛道龙头（水电、光伏、PCB，比较零散，作为辅线）。中国香港市场，研究重心是消 费、通信。 此外，最近有朋友问美国市场的研究情况，今天大致说一下。目前确定的行业范围，一是 互联网蓝筹（谷歌、FB、阿里、台积电），二是半导体（科天、拉姆、美光），三是保险 （前进保险、CNC），四是软件\云计算\游戏（赛富时、DLR、Arista、TTWO）。 在行业偏好方面，我们比较认同高瓴的持仓逻辑：2B 软件领域，是极好的生意，很容易跑 出长期大牛。之所以选择这几个领域，还是基于优塾团队这个简单的公式：高回报+高增 长+低估值/合理估值。此外，近期还需要过滤掉一些机会，比如波音，一周之内翻倍，但 这不是我们看得懂的机会，所以只能放弃。主要原因是目前的波音，我们基于现有框架没 法做估值，什么时候复飞很难给出建模假设。 市场的情况就说到这里，接下来继续我们更为硬核的工作：建模。 今天要建模的这家公司，是世界港口、公路与桥梁设计建设等领域的龙头。在港口建设领 域，世界排名前 10 的港口中，它设计建设了 7 个，在国内外承建了宁波舟山港、上海洋 优塾：发布于2020.3.31 财务分析和财务建模领域专业研究机构 山深水港、斯里兰卡汉班托塔港等知名项目；在桥梁领域，它设计建设了世界 10 大斜拉 桥中的 6 座，世界 10 大悬索桥中的 5 座，和世界 10 大跨海大桥中的6 座，承建了港珠 澳大桥、北盘江大桥、中马友谊大桥、马来西亚槟城二桥等国内外知名项目。 它就是基建巨头：中国交建。上市以来，其一度攀升至 22.56 元，涨幅超 620.77%。但 如今却下挫至 7.31 元，跌幅超 67.6%。 图：股价图（单位：元/股） 来源：wind 同时，从 ROIC 来看，以 2018 年为例，其不剔除现金的 ROIC 为 5.8% （低于中铁铁建 6.37%、中国建筑 10.1%），剔除现金的 ROIC 为 9.8%。虽然股价画风反差巨大，投入 资本回报率也不高，但反观其背后持股机构，截至 2019 年三季度，仍可以