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请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究 海螺水泥(600585) 股票研究 类同上轮宏观调控，毛利率下降明显 公司更新报告3 季报点评 公司更新报告  非金属矿物制品业/非金建材业 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： ￥25.00 上次预测： ￥40.00 当前价格： ￥18.39 2008.10.22 ）韩其成021） 韩其成 021 hanqicheng@ 本报告导读： 前 3 季度毛利率下滑、4 季度亦很难乐观，长期向好、短期谨慎 投资要点： 前 3 季度收入 167 亿元、同增 29%，净利润 20 亿、同增 34%，EPS1.14元；第 3 季度收入 65 亿、同增 40%，净利润 7 亿、同增 16%，EPS0.40 元。前 3 季度毛利率 26.7%、同比下降 3.1 个百分点；第 3 季度毛利率 24.5%、环比第 2 季度下降 6 个百分点、同比下降 6.4 个百分点。 今年公司主要经营地区都是处于煤炭价格涨幅最大的区域，而需求又是相对受宏观调控影响最大的区域，导致水泥价格涨幅无法完全覆盖煤炭上升。在上轮调控时期毛利率呈现同样趋势，2004 年毛利率同比下降 8.5 个百分点，2005 年毛利率同比下降 10.2 个百分点。 成也萧何败也萧何，海螺所处区域成就了海螺产量规模，但因房地产占比高和竞争相对激烈导致毛利率受宏观调控影响明显。抵抗该宿命的关键是行业集中度提升赋予其价格控制力，随着南方水泥整合和大企业意识觉醒，今年以来广东和浙江企业联盟要好于往年。 但实质性价格控制力仍未有形成，这就导致区域内毛利率仍受宏观调控影响明显，预期 09 年亦很难走出该逻辑，但可以预期随着华东区连片落后产能淘汰和企业联盟力量增强，该控制力是逐年递增的，长期看该区域仍具备形成价格控制力的良好条件，需要时间和政策。 特别财务指标：第 3 季度净利润环比第 2 季度下降 18%。前 3 季度三项费用率下降 1 个百分点，其中营业费用率和管理费用率分别下降 0.9 和 0.35 个百分点。营业外收入下降 22%，所得税率 14.3%、下降 11.4 个百分点。少数股东损益占比 2.6%、同比下降 4.2 个百分点。 实事求是的讲从管理水平和运营体制看，海螺水泥仍可称为中国最优秀的水泥公司，长期仍看好，但短期周期性波动下降亦是不可否认。目前吨市值、吨 EV320、358 进入快接近历史低位区域，对 09 年行业供需恶化担忧仍是压力、短期亦需谨慎。长期资质依旧向好。  日均成交值（百万元） 152.2 52 周内股价区间（元）17.30～85.50 52 周内股价区间（元） 17.30～85.50 总市值（百万元） 32,396 总股本/流通A 股（百万股 1,766/959 流通 B 股/H 股 0/433 流通股比例 0.54 日均成交量（百万股） 3.4 股东权益（百万元） 11080 每股净资产 7.07 市净率 2.60 净负债率 98% EPS（元） 2007A 2008E Q1 0.18 0.25 Q2 0.38 0.49 Q3 0.39 0.40 Q4 0.64 0.65 全年 1.59 1.80 52周内股价走势图 % 海螺水泥 上证综合指数 116 106 96 86 76 66 56 46 36 04/08 07/08 绝对升幅-18.9 -51.2-77.4相对指数 绝对升幅 -18.9 -51.2 -77.4 相对指数 -14.0 -20.2 -11.4 财务摘要（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 营业收入 10,826 16,096 18,776 23,592 28,243 (+/-)% 29.1% 48.7% 16.7% 25.6% 19.7% 经营利润（EBIT） 1,255 2,819 3,773 4,454 5,193 (+/-)% -38% 125% 34% 18% 17% 净利润 407 1,519 2,494 3,172 4,022 (+/-)% -60% 273% 64% 27% 27% 每股净收益（元） 0.32 1.21 1.59 1.80 2.28 每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.29 0.36 相关报告 利润率和估值指标2005A2006A 利润率和估值指标 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 经营利润率 (%) 12% 18% 20% 19% 18% 净资产收益率(%) 7% 21% 23% 13% 14% 投入资本回报率(%) 5% 11% 12% 11% 11% EV/EBITDA