踏遍青山牛未老.docxVIP

敬请参阅报告结尾处免责声明 敬请参阅报告结尾处免责声明 中国 A 中国 A 股市场 策略主题报告 踏遍青ft牛未老 ——内需风景独好 报告日期 2007-12-07 指数 30 天涨幅90 天涨幅 指数 30 天涨幅 90 天涨幅 沪深 300 -5.78 -4.79 上证综指 -9.10 -3.51 上证 50 -5.97 0.25 上证 180 -5.33 -3.25 深成指 -8.13 -5.23 深综指 -4.40 -9.55 报告关键点： ? 估值与盈利仍然支持市场维持牛市格局，但力度都将显著衰减； ? 建立在内需基础上的周期性行业和人民币升值是我们关注的两大投资主题； ? 风格轮替决定短期配置，行业变化决定长期配置。 报告摘要： 在过去两年的牛市中，估值水平的变化解释了指数60%的涨幅，盈利水平的变化解释了指数40%的涨幅。在影响估值水平的因素中， 贸易顺差、资本流入、货币信贷和储蓄搬家是基本的推动力量；而在影响盈利的因素中，主营业务收入增长、费用率下降和投资收益贡献巨大； 我们判断，在推动估值水平上升的诸多因素中，贸易顺差、货币信贷和储蓄搬家的增速均将在2008年放缓，但仍会维持高位，对估值水平的推动力量将显著衰减。而资本流入增速受美国资产吸引力下降和人民币加速升值预期的影响，将会得到强化。总体而言，估值水平进一步上升的动力将弱于2007年； 我们预计，2008年上市公司的盈利增速将维持在30%左右，显著低于2007年60%左右的增速。主营业务收入、费用率下降和投资收益的贡献度下降，税收政策和企业毛利率贡献度上升； 建立在内需基础上的周期性行业和人民币升值是我们关注的两大 投资主题。周期性行业是一个广泛的概念，在上游、中游和下游环节都存在大量的周期性行业。受国内新增供给能力放缓、需求旺盛和成本推动的影响，我们预计与内需相关的周期性行业将从中受 益，盈利能力出现反弹。相关行业包括煤炭、电力、运输、钢铁、建材、化工和医药（原料药）。人民币升值是我们关注的另一个投资主题，航空和金融业是显著受益行业； 对于长期增速相对稳定，个体差异较大的行业，如零售、传媒、旅游、食品饮料等行业，我们主张自下而上寻找投资机会； 风格轮替在任何一个资本市场上都会反复发生，但风格轮替只会在短期内影响资产配置和收益。长期来看，行业配置仍然是影响组合收益最重要的因素。我们预计2008年上半年风格将偏向二、三线成长股，下半年风格转向一线蓝筹股； 综合估值与盈利水平的变化，我们保守预计2008年沪深300指数估值上限在40倍左右（2007年上限45倍），对应沪深300指数7200点。  信贷余额同比增速(%) 18 16 14 20052 2005 2006 2007 A 股上市公司 ROE(%) 18 16 14 12 10 8 199419961998 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2Q2007 研究员 程定华 首席策略分析师 021 chengdh@ 张治 策略分析师 021 zhangzhi@ 前期研究成果 《下跌接近尾声》2007 年 11 月 30 日 《风格第一》2007 年 11 月 2 日 《举重若轻》2007 年 10 月 8 日 《重归上游》2007 年 9 月 17 日 《高估值条件求解》2007 年 9 月 3 日 《次级债疑案》2007 年 8 月 17 日 《迎风飞扬——2007 年中期投资策略》 2007 年 6 月 20 日 PAGE 10敬请参阅报告结尾处免责申明 PAGE 10 敬请参阅报告结尾处免责申明 策略主题报告 策略主题报告 牛还未老 估值与盈利的变化是决定资产价格趋势的两个基本因素。依据估值与盈利的变化方向，可以得到四种可能性组合：估值上升周期与盈利上升周期，估值上升周期与盈利下降周期，估值下降周期与盈利上升周期，以及估值下降周期与盈利下降周期。在大量的案例研究中，我们注意到，估值水平的变化方向基本上决定了市场的运行方向，盈利因素在其中起到次要和辅助性作用。估值水平剧烈上升或下降的阶段就是牛市的主升段或熊市的主跌段。 自 2005 年中期中国 A 股市场见底回升进入牛市格局以来，从估值与盈利的变化方向来看，已经经历了两个周期：估值上升与盈利下降周期，估值上升与盈利上升周期。而且自 2006 年中期以来，市场的估值和盈利水平都经历了一个剧烈上升周期(图 1)。在 2008 年宏观经济政策从紧的背景下，不少投资者担心 A 股市场估值水平已经见顶， 股价将出现深幅调整。这样的担忧并不是完全没有道理。 图 1 A 股指数、估值与盈利 盈利增速 指数 PE