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有赞深度经营分析报告 2020年7月  摘要 ? 公司电商SAAS服务能力突出，SAAS系统稳定性、产品丰富度、支付牌照为核心优势， 龙头定位基本确立。有赞为商家提供系统经营、客户管理、流量获取、分销供货、人才 服务、金融资金等多方位服务，业务核心逻辑为通过帮助商家成功来实现有赞的收入增 长。相比其他SAAS服务商，有赞系统稳定性与安全性更强，产品成熟度与丰富度高， 同时借助支付牌照可使得整体服务更为合规和闭环。2019年有赞付费商家数量同比增长 39.6%达8.23万家超过微盟，龙头定位基本确立。 ? 成长空间广阔，服务能力持续升级，盈利能力有望随规模增长持续提升。公司未来将致 力于帮助商家实现多渠道经营，丰富直播电商解决方案，通过PAAS提升服务头部商家 的能力，搭建健康电商平台等发展方向。随着公司规模的增长，各项费用率的降低有望 带动公司盈利能力持续提升。从成长空间看，假设公司未来能占到线上电商SAAS市场 的20%，线下市场的10%，则公司长期收入规模有望剑指200亿。 ? 风险提示：电商SAAS行业竞争加剧；与电商平台合作情况发生不利变化。 - 3 - 目录 一、私域流量运营大势所趋，SAAS服务商迎来高增长时代 二、有赞：致力于成为商家服务领域里最被信任的引领者 三、商家解决方案全面高效，核心业务指标行业领先 四、未来发展：服务能力不断升级，盈利能力有望持续改善 - 4 - 目录 一、私域流量运营大势所趋，SAAS服务商迎来高增长时代 ? 1.1 互联网人口红利逐渐消退，品牌方电商运营成本逐年上升 ? 1.2 私域流量核心价值：降低流量成本，提升用户生命周期价值 ? 1.3 电商SAAS服务商为商家运营私域流量和数字化转型提供有力支持 ? 1.4 电商SAAS市场空间广阔，预计市场规模接近1800亿 - 5 - 移动互联网用户规模增速放缓，人口红利逐渐消退 ? 中国移动互联网用户规模增速放缓，人口红利逐渐消退。根据QuestMobile数据， 2017年和2018年中国移动互联网月活跃用户规模分别净增6400万、4607万，而2019 年1-9月仅净增238万，用户规模增量显著放缓。截止2019年9月中国移动互联网用户 月人均单日使用时长已接近6小时，时长环比增速从2018年底的22.6%下跌至7.3%。 移动互联网人口红利正逐渐消退。 图：中国移动互联网月活跃用户规模 图:中国移动互联网月人均单日使用时长 移动互联网月活用户规模（亿） 移动互联网月人均单日使用时长（分钟） 同比 11.5 400 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 358.2 359.8 349.6 341.2 22.6% 300 200 100 0 11.0 10.5 10.0 7.3% 0.0% 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 资料来源：QuestMobile，招商证券 资料来源： QuestMobile ，招商证券 - 6 - 品牌方在电商渠道的运营成本逐年上升 ? 电商平台活跃用户增速下滑，获客成本高居不下。随着移动互联网用户规模增速放缓， 阿里巴巴、京东和拼多多等电商平台的年度活跃买家增速也呈下降趋势。用户增长乏 力导致电商平台获客的边际成本持续攀升，截止2019年底，阿里巴巴的获客成本已高 达到642元，同期拼多多的获客成本也达到163元。 ? 流量红利消退和竞争加剧导致商家在电商渠道的运营成本大幅上升。御泥坊母公司御 家汇自2017年以来公司的平台推广服务费（向电商平台支付的佣金、技术服务费、广 告投放等费用之和）占营业收入比重持续上升，截止2019年上半年已达15.6%。同期 三只松鼠的平台服务费和推广费也呈上升趋势， 2017至2019年上半年，平台服务费 占营业收入比重分别为2.7%，3.6%，3.9%，根据其招股说明书，2018年占比上升的 原因是天猫平台为打造爆款并吸引站外流量支出较多的淘宝客费用所致。 图：电商平台获客成本对比（单位：元） 图:御泥坊平台推广服务费占营业收入比重 3000 阿里 京东 拼多多 20% 平台推广服务费占营业收入比重 2,672.8 2500 2000 1500 1000 500 15.6% 15% 10% 5% 13.4% 12.3% 641.9 394.9 163.0 278.6 239.1 11.0 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 115.3 145.0 77.4 35.9 22.0 0% 0 2017 2018 20191H 资料来源：公司公告，招商证券 注：算法为销售费用/新增年度 购买用户数 资料来源：公司公告，招商证券 - 7 -