商业信用与银行借款的替代关系及其反周期性.docx

2009 年 3 月J o ur 2009 年 3 月 J o ur nal of Fina nce and Eco no mics Ma r1 2009 商业信用与银行借款的替代关系 及其反周期性 :1998 - 2006 年 石晓军 ,李 杰 (北京航空航天大学 经济管理学院 , 北京 100191) 摘 要 :商业信用和银行借款是我国企业最重要的两类短期融资来源 ,它们之间的关 系及其随宏观经济周期变化的行为是两个重要的金融与经济问题 。文章分别建立了混合 样本的联立方程和分期联立模型 ,利用沪深两市 1998 - 2006 年上市公司的5 354个样本点 数据展开实证 。得到的关键结论有 :两类融资之间的总体平均替代率约为 17 % ;相关性检 验认为替代系数与同步宏观经济指标 GD P 之间具有反周期性规律 。提出了宏观政策设 计和微观企业管理的相关建议 。 关键词 :商业信用 ;银行借款 ;替代 ;经济周期 ;反周期性 中图分类号 : F832 文献标识码 : A 文章编号 :100129952 (2009) 03Ο0004Ο12 一 、引言与文献综述 资本结构是公司金融中的核心问题之一 ,分细类研究和行为归因是近年 来该领域研究的发展趋势。起初 ,人们关注的核心问题是权益和负债两大类 资本的结构配置是否会对公司价值产生影响 ,后来 ,人们开始进一步研究权益 和负债各自的细类。相对于负债的细类研究而言 ,权益的细类研究更为充分 一些。本文试图在负债的细类研究层面做一些探索 ,提出的问题是 :在公司的 短期债务中 ,关键的两大类是供应商提供的商业信用和银行提供的短期借款 , 它们之间的关系是什么呢 ? 本文试图通过对我国上市公司的实证研究来回答 这个问题 。 首先在理论层面 , Schwa rtz (1974) 提出的融资比较优势理论尽管不是为 了回答本文提出的问题 ,但通过该理论可以推知两者的关系是相互替代的。 该理论通过设定包含商业信用的需求函数 ,得到市场均衡条件下 ,容易从资本 市场获得融资 (等价于资金成本低) 的企业愿意向那些难以从资本市场获得融 收稿日期 :2008Ο12Ο20 基金项目 :国家自然基金资助项目( 作者简介 :石晓军( 1974 - ) ,男 ,江苏南通人 ,北京航空航天大学经济管理学院副教授 ; 李 杰( 1984 - ) ,男 ,山西运城人 ,北京航空航天大学经济管理学院硕士生。 ·4 · 石晓军 、李 杰 :商业信用与银行借款 石晓军 、李 杰 :商业信用与银行借款的替代关系及其反周期性 :1998 - 2006 年 资(等价于资金成本高) 的客户投放商业信用的结论。同时 ,商业信用可以看 作是资本市场融资渠道的一种补充 :在实施紧缩的货币政策时 ,小企业会加大 使用商业信用以替代银行借款 ,而大企业也会加大其银行融资能力 ,以便投放 出更多的商业信用 (常伴随价格的提高) ,以缓解小企业的融资约束。该理论 实际上揭示 ,从信用投放者的角度看 ,资金成本低的企业的银行借款越多 ,其 投放的商业信用也越多 ,是互补的关系 ,即同增同减的关系 ;而从信用接受者 的角度看 ,资金成本较高的企业其商业信用和银行贷款之间是相互替代的 关系 ,即此消彼长的关系 ,尤其是在货币政策紧缩期间更为明显 。接受者的 视角是本文关注的重点 。以下论述中如未特别指出 ,均是从接受者的角度 展开讨论 。 其次 ,关于商业信用与银行借款之间替代性的实证研究也有一些不同的 结论。第一点 ,由接受者的替代理论 ,可以推知一个重要的假设 ,即商业信用 的价格比银行借款的价格低 ,唯其如此 ,企业作为信用的接受者才愿意尽量使 用商业信用来替代银行借款 。Summe r s 和 Wil so n ( 1999) 通过对英国 655 家 企业的经验研究发现 ,大多企业把商业信用作为一种便宜的融资来源 。但是 另外一些研究则表明 , 商业信用的价格要远远高于银行借款 ( Da niel so n 和 Sco t t ,2000) 。第二点 , 关于替代关系的直接实证检验 , 结果也不完全一致。 Pet e r se n 和 Raja n (1997) 对美国3 404家小规模企业的研究表明 ,不能从金融 机构获得贷款的企业会使用更多的商业信用 ,较易获得贷款的企业 (往往是规 模较大的企业) 则提供较多的商业信用 。Da niel so n 和 Sco t t ( 2002) 的研究同 时使用了测量信用约束水平的直接指标 (如最近一次申请贷款的成功与否) 和 间接指标 (如与银行建立业务关系时间的长短) ,发现银行信用约束水平与商 业信用的使用数量均有显著的正相关关系 。Calo