证券市场失败的教训：私有化丶少数股东权利保护和投资者信心.pdf

证券市场失败的教训：私有化、少数股东权利保护和投资者 信心 作者： 一个幽灵，在新古典主义的公司理财(Corporate Finance)理论中徘徊。 这是一个与法律有关的幽灵——即，关于企业的实证理论如果没有考 虑到法律制度这一变量并对其作出解释的话，它就是不完善的。最近 关于公司治理结构的研究发现，各国之间在所有权集中度、资本市场 的发展、投票权的价值以及利用外部融资等问题上存在具有制度性差 异。更为重要的是，这些差异看起来与对少数股东投资者的法律保护 力度密切相关。反过来，这种法律保护的水平又似乎依赖于各国法律 体系的性质与起源，且随之而改变。特别是在对投资者提供保护方面， 普通法(COMMON LAW)体系远远超出了大陆法(CIVIL LAW)体 系(尤其是法国大陆法体系) 。反过来，这又鼓励了资本市场的成长与 所有权的分散。结果，公司中就出现了所有权集中及所有权分散两种 相反的体系，而每种体系均有各自不同的公司治理结构。 如果法律制度确实相关的话，对这种相关性的认识破坏并动摇了 新古典主义公司理财理论的基础。大多数现代关于“法律经济学”的 著作都假设金融市场的规制(regulation)是不必要的，并且假定公司法 的作用仅仅是为投资者提供一种示范的格式合同，以便投资者节省订 约成本。关于规制是多余的或认为规制会使情况更糟糕的结论是建立 在以下两个前提之上： (1)有经验的订约方能够针对他们的特定情况，制订出超过任何 标准化监管机构所期望的，更为详细、复杂且更灵敏的合同。 (2)企业家们为了使自己的股票价值最大化，他们把自己正在成 长中的公司投入到资本市场时，有足够的动力去使代理费用最小化 (部分是通过约束自身的行为，不然就是限制自己的酌处权。) 。简而 言之，因为依照 Jensen 和 MeCkling 的标准公司模式，企业家们承担 代理费用，所以他们有充足理由不去保留剥夺投资者财富的酌处权。 因此，规制似乎并无必要。依这种观点，公共选择(PUBLIC CHIOCE) 理论中关于利益集团和寻租者的理论是解释为什么规制仍然必要的 最佳理论。 然而，认为融资合同很大程度上使规制无意义的主张并不能解释 为什么某一国家资本市场的发展水平与它的法律体系之间密切相关 的原因。更合乎逻辑的结论是，法律确实有必要进行规制，这比仅仅 依靠融资合同更能提高经济效率。私人合同并不能产生足以维系活跃 的证券市场的信息披露制度。 然而，即使这证明了规制的作用，也并未准确地告诉我们，什么 样的规制确实(或为什么) 比融资合同更起作用。它也并未告诉我们， 最好的法律体系包括哪些因素。其它一些例外现象也使得普通法与大 陆法之间的对立变得模糊不清。比如说，认为由于美国与英国的法律 体系均源自于普遍法传统，所以他们的体系就是较完善的，这种观点 忽略了大量的相关历史事实。 简而言之，如果把注意力只集中于法律体系的共同渊源之上，就 会掩盖对两个国家相似的所有权结构和市场特性起更重要的作用的 功能机制上的不同。另外，尽管最近关于公司治理结构的比较研究令 人印象深刻，但该研究大量集中在企业层面上，只考察了公司法和破 产法方面的特点，人们认为这两种法律确立了较高的投资者保护标准。 这种讨论虽然很重要，但它忽略证券市场自身的重要性。在英美两国， 一个显著的共同特征就是都有发达的证券市场，且具有高度的披露标 准和透明度。我们与其把证券市场的成功归于英美两国公司法的共性 之上，还不如把它归于英美两国证券法的更明显的共性之上更有意义。 在产生功能偶合方面(至少对于规模大一些的公司来说) ，这两国相似 的上市、披露及公司治理结构标准比股东个人所能求助的法律救济方 式更为重要。这种机制的目的在于创造信誉资本，它实际上能抵押给 投资者，从而抵销特定国家法律体系的缺陷。最后，证券市场的功能 偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到实现，这不仅因为大公 司可以在不同的市场之间进行选择，而且由于证券市场本身面对全球 竞争压力而变革、适应，即使政府抵制这种变革。 最近关于公司治理结构的比较研究显然集中在转轨经济的改革 之上。尤其是，先前有许多学者都努力在刚从社会主义外壳中蜕变出 来的转轨国家中实施切实可行的公司治理体系，而最近的比较研究似 乎恰恰是这些先期努力和失败的自然扩展。先期的实验很快就显示出 了两种很强的趋向：第一，证券市场很脆弱且可能会崩溃。第二，经 理和控股股东可能会大规模地 (而且确实)剥夺财产。学者们对此的