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第3章股利理论与股利政策; 第一节 股利理论;一、传统股利理论
(一)股利无关论;股利无关论是:在上述条件下,股利政策不影响公司价值。股东对公司股利政策并不介意,股利支付率与公司价值无关,股票价格取决于公司的基本盈利能力和投资政策,与公司是否发放股利没有关系。; dt代表t期至t+1期公司发放的每股股利在t+1期的价值
nt代表t期公司发行在外的股票数
pt代表t期公司的每股市价(pt=(dt+1+pt+1)(1+r)-1)
Vt代表t期的公司价值(Vt=nt﹒pt )
r代表贴现率(资本成本率)
Dt+1代表t期至t+1期公司发放的股利在t+1期的总价值
Dt+1=nt﹒dt+1
mt+1代表t+1期增发的股票数(nt+1=nt+mt+1)
It代表t期公司的投资额
Xt代表t期公司的净利润
mt﹒pt=It-(Xt-Dt); Vt=(nt﹒dt+1+nt﹒pt+1)(1+r)-1
因 Vt=nt﹒pt pt=(dt+1+pt+1)(1+r)-1
=[Dt+1+(nt+1-mt+1)pt+1](1+r)-1
因 Dt+1=nt﹒dt+1 nt+1=nt+mt+1
=(Dt+1+Vt+1-mt+1﹒pt+1)(1+r)-1
可见,公司价值受三个因素影响:一是公司发放股利;二是公司未来价值;三是公司发行新股。
因 mt+1﹒pt+1=It+1-(Xt+1-Dt+1)
=(Xt+1-It+1+Vt+1)(1+r)-1
可见,公司价值取决于未来盈利能力、未来投资政策和未来公司价值。虽然发放股利可以提高公司价值,但完全被发行新股引起减少公司价值减所抵消。所以,是否发放股利与公司价值无关。;(二)股利有关论;2﹒税差理论
由于普遍存在的税率差异和纳税时间的不同,税制在股利分配中具有重要作用。税收的负面影响,股东赞成低股利。
第一,有红利税,没有资本利得税。股东一般倾向于低比率的股利支付政策;
第二,既有红利税,也有资本利得税,但两者的税率相等。由于资本利得税可以在股票出售时缴纳,具有推迟纳税的优势,股东也倾向于低比率的股利支付政策。
第三,既有红利税,也有资本利得税,但前者的税率大。
我国目前的具体情况是,个人取得的红利和资本利得的税率均为20%,企业取得的红利和资本利得的基???税率25%,但考虑到我国股市的实际情况,对资本利得暂免征个人所得税。即使税率相同,资本利得具有税滞效应,低股利政策在我国有一定的空间。也就是说,税差理论在我国具有较强的应用价值。;二、现代股利理论;(二)代理成本理论
该理论认为,企业是一组契约的联结,这些契约引导企业行为。该理论放松了MM理论关于”股东、债权人与经营者三者之间的利益完全一致,经营者视公司为已有,无论股权分散还是股权集中,公司价值相同“的条件,也就是说,控制权市场的存在容易导致低价值的公司被兼并与收购,从而更换管理层;经理人市场的存在容易导致不称职的经营者被撤职,从而替代管理层。
然而,在企业利益攸关者之间,由于信息不对称和目标不一致,会产生这样那样的利益冲突,尤其是财务利益攸关者之间,由于委托代理关系,这种利益冲突更加凸现。股东政策有利于减缓股东、债权人和经营者之间的利益冲突,降低代理成本,从而提高公司价值。
一是股东与债权人之间的利益冲突,如股东通过发放高额股利等手段掠夺债权人的利益。债权人通常在债务合约中对股利发放加入一些限制性条款,如规定股利支付水平或比率的上限。; 二是股东与经营者之间的利益冲突,如经营者通过限制股利支付来侵占股东的利益。经营者偏好留存收益融资,以便少分配股利多保留盈余,减少股东对公司的干预,将更多的企业资源用于自利性的职务消费之中。这种情况常常出现在“弱董事会,强经营者”的分散型股权结构中。
股东通过维持一个相对稳定的股利水平或比率,一是减少了企业积冗资源,从而减少了经营者谋取私利的机会;二是减少了企业留存收益,迫使经营者不得不进行外部融资,从而接受更多的监督。股利支付可以减少经营者的侵占,从而降低代理成本。
三是控股股东与中小股东之间的利益冲突,如控股股东通过限制股利支付剥夺中小股东的利益。在股权集中的所有权结构中,大股东尤其是控股股东,
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