恶意并购——海外上市企业的暗礁.pdf

恶意并购——海外上市企业的暗礁 作者：刘崇献 从盛大恶意并购新浪谈起 近期盛大收购新浪几乎得手，在中国引起悍然大波，被媒体形容 为盛大“偷袭”新浪，盛大“偷吃”新浪，盛大“强奸”新浪，其本 质是盛大对新浪的恶意并购。该事件之所以会在中国引起震撼，除了 新浪和盛大都是明星网络企业带来的轰动效应之外，还在于人们对并 购、特别是恶意并购不是很熟悉，此类事件一旦发生就出乎了大多数 人的意料。 所谓恶意并购是指并购方企业事先不和目标企业的管理层协商 而秘密购买目标企业的股份，最终使目标企业不得不接受条件出售企 业。在恶意并购的条件下，并购方企业通常得不到目标企业的管理层 的配合，相反，后者还会设置障碍阻挠并购。 这种情况在盛大收购新浪股份的过程中表现得很典型。在 2 月 19 日发布公告的时候，盛大已经在美国的公开市场上购买了新浪 19.5%的股份，已经成为了新浪的第一大股东。显然盛大在美国资本 市场收购新浪股票的时候是秘密进行的，没有和新浪管理层协商，从 消息披露后新浪管理层的反应，也可以看出是出乎新浪的意料。而各 国证券法对在公开市场上收购其他公司股票的行为规定了披露义务， 也就是收购的股份达到一定比例，需要发布公告，向目标公司发出收 购要约。新浪后来仓促地制定了“毒丸”方案，企图阻止盛大的进一 步收购，这也是恶意收购中目标企业管理层的典型反应。 所谓“毒丸”是设计用来把恶意并购的价格或成本提高到令人望 而却步的程度。如果目标公司的设定数量的股票，比如 20% ，被一个 恶意并购者收购，则该项销售会引起每个股东都有权力以半价甚至更 低的价格购买目标公司的股票。这种做法稀释了并购者手中的股票的 价值。股票的增加可能使得完全购买目标公司的股票变得令人难以接 受地昂贵。这也将迫使并购者和目标公司的董事会进行协商。新浪制 定的毒丸计划的核心内容是“如果盛大及关联方再收购新浪 0.5%或 以上的股权，购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪 公司的普通股”。现有股东行使权利以半价增持新浪股权将摊薄盛大 的持股，令收购计划无功而回。从后来陈天桥到北京和新浪主要股东 和管理人员谈判，可以看出新浪的“毒丸”反击起到了作用。 国内企业对恶意并购缺乏免疫力 中国企业对企业并购重组并不陌生，尤其是在改革开放以后，国 内企业也曾发生过大规模的收购和重组，但是很少发生恶意并购，尤 其是典型的恶意并购。主要有以下几个原因： 第一，中国资本市场形成晚，尤其是股票市场运行时间更短，缺 乏恶意并购赖以发生的土壤和环境。 第二，中国上市公司的股权结构特殊，分为流通股和非流通股， 并且非流通股往往占整个股份的大多数，不和公司管理层协商很难取 得达到控股比例的股票，这在很大程度上防止了恶意并购的发生。 第三，中国上市公司的所有制结构特殊，大部分上市公司是国有 控股公司，国有股的大量买卖转让具有法律和制度上的障碍。 恶意并购发生的前提是要有资本市场的存在，首先从资本市场秘 密收购目标企业的股票达到一定比例，之后发出收购要约，然后通过 协商或者继续强行高价收购，达到控股比例而完成收购。其次，如果 目标企业的股票不是全流通，并且非流通股占大多数，那么只能通过 协商来收购股票，恶意并购是注定要失败的，因为恶意并购很难取得 目标企业的配合，也就很难达到控股的比例。在全流通的情况下，也 许还可以通过高价继续强行收购其他散在股份，如果目标企业股权不 是过分集中还有成功的可能，而我国的上市公司国有股“一股独大” 的情况下，即使把流通股全部收购了也不一定能控股。此外，我国国 有上市公司一般具有一定的行业或者政府背景，所有权不明晰，其收 购和转让不完全符合商业规则，具有特殊的难度和不确定性。所以， 在我国“恶意收购”的风险和难度大得让人望而却步，因而很少出现 成功的“恶意并购”。过去发生的重组和收购也一般都是协商基础上 完成的，特别是在政府的“撮合”下完成的，通过协商完成的收购也 就谈不上“恶意并购”。所以，我国的上市公司和企业对恶意并购是 缺乏免疫力的。 恶意并购的危害 值得庆幸的是，这次“偷袭”新浪的企业也是中国企业，并且也 是中国互联网明星企业，无论能够成功完成并购，国人在感情上都是 能够接受的，甚至有的评论家指出这是中国互联网企业的“强强联 合”，是绝配。这桩并购是否值得欢呼目前还不清楚，搞游戏的能否 把这么大的门户网站经营好还不好说。盛大联姻新浪让人觉得有一点 “先结婚，后恋爱”的味道，这种联姻能达到“1+12