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美国私募发行制度的规范与衔接 丁绪刚 美国私募发行市场是世界上主要的证券市场之一。 私募发行的优势在丁发行 人因豁免注册而无须支付与注册相关的费用、 ,See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. , See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. 的责任； .See Act Section 11.而且私募发行的磋商过程可使发行人的财务状况处丁保密状态，从而 增强了公司的竞争力，并使公司回避兼并风险。 ,See Peter Milgate, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionary of Money . See Act Section 11. , See Peter Milgate, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionary of Money Finance, The Macmillan Press Limited, 1992, at200-201. Hal S. Scott Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51. 八十年代以来，外国发行人在美国证券市场筹集资金中的 60球自私募市场。 4中国自建立证券市场开始，即积极开拓国际证券市场。但由丁受法律制度差异 的影响，我国公司无法按照美国证券法的要求进入公开发行市场筹集资金。 因此 私募发行是我国上市公司筹集美国资金的唯一途径。 中国B股市场近十年的历史 说明，美国私募发行市场是我国境内上市外资股的主要资金来源地。 截止到 截止到1997年底，美国投资者在我国证券交易所的开户数仅次于香港， 位居海外来源地第二名［资料来源: 因此，研究美国私募发行制度对我们有重大意义。 调整美国私募发行制度的规范有三个，即1933年《证券法》(以下简称“《证 券法》”)的4 (2)节(以下简称“4 (2)节”)、1982年的《D条例》(Regulation D)与1990年的《144A规则》(Rule 144A)。最早颁布的4 (2)节与最晚颁布的 ?144A规则》时间跨度近60年，但三个规范互相独立，乂互相衔接，分别调整 着美国的私募发行市场，堪称规范内容相同的立法协调发展的典范。 一、4 (2)节下的私募发行市场 第4 (2)节规定：“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。” “证交会” 认为，所谓“不涉及公开发行的发行人的交易”意指“在交易之时，不涉及公开 发行，而不问发行人以后是否决定公开发行或注册” 。中国证券监督管理委员会编， ? 1998 中国证券监督管理委员会编， ? 1998年中国证券期货统计年鉴》］。 何时可以获得4 (2)节下的私募发行豁免注册，首先必须明确的是，什么是公 开发行。而对丁这一点，《证券法》并没有作出相应的规定，自然也就无法界定 私募发行豁免的范围。 美国是判例法国家。这决定了处丁证券立法开创期的成文立法不可能象大陆 法那么事无巨细。私募发行豁免制度就是一例。 4 (2)节私募发行豁免制度作为 司法与行政执法关注的焦点，完全是在判例法与“证交会”行政解释的指导下建 立起来的。 1935年，“证交会”法律总监(the SECs General Counsel )对私募发行 发表了自己的看法。他认为，一般情况下，向 25个以下的人发行证券不是对很 多人的发行，因此不会构成公开发行。7 此后10几年中，上述意见基本上是美国私募发行的金科玉律。而到最高法 院丁 1953年审理SEC v. Ralston Purina Co. 案时，情况则发生了变化。区法 院认为Ralston Purina 公司可以适用豁免，上诉法院维持了区法院的判决。而 最高法院却推翻两个下级法院的判决。 Supreme Court of the U.S., 1953,346U.S. 119,73 S.Ct. 981,97 L.Ed. 1494. Ralston Purina公司是一家生产与销售各种饲料与谷物食品产品的企业，加 工与销售设施遍及美国与加拿大。自1947到1951年，该公司未经注册，但却利 用了邮递设施，向其雇员出售了大约 200万美元的股票。 Ralston Purina公司认为它的发行应当获得注册豁免，因为所有的受发行人 皆是公司的“关键雇员” (Key employees)。他们应当包括任何有资格获得提升 的人、任何能影响他人或向他人提供意见的人、 雇员特别期待的人，当然也包括 任何负有特