2020年免税行业产业链分析报告.doc

3 2020年免税行业产业链分析报告 2021年1月 1 详拆免税盈利模型，探究境外免税商低盈利之谜 境外免税运营商盈利能力显著低于境内免税商。在主要免税商新 罗、乐天、中国中免、Dufry 与香港旅游零售商莎莎国际（香港全岛 免税，零售商与其他地区免税商面临的市场环境类似）的对比中， FY2017-FY2019 内中免分别以 10.38%、8.37%、11.29%的净利率稳居 首位，境外运营商显著落后于中免。Dufry 毛利率显著高于其他公司， 但其高达 60%的费用率使得其净利率在盈亏平衡附近徘徊。2017-2019 年中免毛利率自行业最低上升至第二，其净利率始终保持领先。 图表1： 境内免税商净利率显著高于境外免税商 图表2： 中免毛利率在可比公司中处于相对高位 新罗酒店 乐天酒店 莎莎国际 新罗酒店 乐天酒店 莎莎国际 中国中免 Dufry 中国中免 Dufry 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% FY2017 FY2018 FY2019 -5.00% -10.00% FY2017 FY2018 FY2019 资料来源：公司公告，市场研究部 资料来源：公司公告，市场研究部 为充分探究造成境内外免税盈利能力差异的根本原因，我们对境 内外不同免税店类型（市内免税店、机场免税店及旅游零售运营商整 体）的盈利模型进行详细拆解。 市内店净利率对比：三亚 31.24%VS 新罗 8.01%。我们以中免的 三亚海棠湾市内店与新罗市内店为例，进行中外市内店盈利能力对比 分析。从结果来看，三亚海棠湾净利率约 31.24%，新罗市内店仅约 8.01%。通过各自盈利模型拆解后可知，造成该差异的主要原因在于 返佣折扣、租金与人工成本： 1）韩国返佣折扣高企。为吸引国外代购，韩国免税商通常给予 平台会员 10%-20%折扣，在这基础上给予旅行社 20%返佣，综合返佣 折扣率在 35%左右。在高返佣的吸引下，国外代购贡献了韩国约 60% 以上的免税收入，形成了与中国境内依靠本国消费截然不同的免税生 态。2019 年新罗市内店给予代购约 42.39%的高额返佣扣点（以新罗 未经折扣的总收入为基数计算，2019 年新罗整体返佣率约 33.6%。据 海鸥免税店 APP，机场返佣率约 20%，倒推测算得市内店返佣率约 42.39%）。 2）韩国租金费用更高。据 Cushman&Wakefield 于 2018 年发布的 报告《Main Streets Across The World》，韩国第一热门商圈明洞商业租 金为 908 美元/平方英尺/年，第二热门商圈江南站商业租金为 707 美 元/平方英尺/年。免税市内店通常位于黄金地段，整体应略低于最热 4 门商圈明洞的租金，因此假设新罗市内店商业租金与第二热门商圈江 南站一致。2019 年新罗所有市内店总面积 35454 平方米，测算得租金 总额约 2887 亿韩元，占比约 9%。相比之下三亚为自有物业，2019 年租金仅占收入约 3%。 3）韩国人工成本为国内 2 倍左右。据奋斗在韩国 BBS，韩国免 税店基层员工年收入约 3000 万韩元，折合人民币约 18 万元，为海棠 湾的 9-10 万元的 2 倍左右。2019 年三亚海棠湾人工成本占比 2%左右， 假设人效基本一致，则新罗市内店人工成本占比约 4%。 图表3： 2019 财年中韩市内免税店盈利模型对比 三亚海棠湾（亿元） 101.74 新罗市内店（亿韩元） 假设 总收入 56882 32768 24114 净收入（报表披露的营业收入） 返佣折扣 101.74 0.00 由机场返佣率 20%，整体返 佣率 33.60%，测算得市内 店返佣率约 42.39% 返佣折扣/总收入 0.00% 40.70 42.39% 21806 新罗整体进货成本率不变 （返佣扣点不影响进货成 本），即成本/总收入不变。 成本 毛利 61.04 60.00% 60.00% 10962 33.45% 19.27% 毛利率 真实毛利率(毛利/总收入) 假设市内店租金与韩国第 二热门商圈江南站一致，为 707美元/平方英尺/年 租金+扣点 2.91 2887 租金+扣点率 3% 8.81% 0.00 折旧摊销 1.00 市内店自有物业很少，不考 虑折旧摊销 折旧摊销费用率 租金折旧合计 0.98% 0.00% 3.91 2887 3.84% 8.81% 租金折旧费用率 人工成本 2.03 1311 韩国免税店基层员工年收 入约 3000万韩元，约合人 民币 18万元，为国内的 2 倍左右 人工成本率 2.00% 4.00% 推广费 1.02 1