2020年铝行业研究报告.ppt

2020-05-11 有色金属 投资聚焦 研究背景 电解铝行业在 2020 年 3 月再次陷入全行业亏损的局面，AA+评级的相 关债券信用利差在 4 月初创 2011 年有统计以来的新高，龙头公司中国铝业 的股价在 4 月底创 2007 年上市以来的新低。 电解铝板块的股票和债券会延续漫漫熊途，还是会否极泰来？铝产业链 未来可能会有哪些投资的亮点？应该从哪些角度筛选个股？这些都是市场 上的关注点。有鉴于此，我们从供给、需求、成本、核心财务指标等多维度 撰写出本报告，试图回答铝行业以及相关重点公司的发展前景。 创新之处 本篇报告存在大量的新视角，包括但不限于： （1）从行业比较的角度阐述了铝和钢的相似性，譬如：冶炼重启费用 高、加工材集中度低、下游需求领域对地产、基建和汽车依赖度高、再生金 属对供应的影响加速显现、印度相关产业对全球的影响偏弱，这在 A 股各行 业独立研究的当前是比较新颖的。钢铁行业的二级市场研究比较成熟、透明， 将铝和钢进行比较研究，有助于投资人更深刻地理解铝产业链。 （2）从废铝回收的角度分析了铝的供应发展趋势。中国已经逐渐步入 了存量经济发展时代，在金属领域的体现之一是废旧金属回收量占当年金属 供应量的比重加速增长，这在 2017 年的钢铁行业已经开始较为明显。通过 构建折旧废铝回收量的模型，我们预计同样的趋势在未来五年内的铝行业也 会发生，并且会深刻影响铝的供应总量和结构。 （3）从中美对比的角度预测国内铝行业的消费峰值和结构亮点。成长 性是二级市场投资高度关注的议题，本文从对比中美人均铝消费量、铝积蓄 量的角度，预测中国铝行业消费峰值大概率在 2027 年到达、较 2018 年全 国铝消费量高出约 30%。铝的部分下游领域则成长空间巨大，尤其是轻量化 浪潮下的汽车业；根据国际铝业协会的预计，2018-2030 年期间，汽车业的 耗铝量将增长 140%，新能源车的耗铝量将增长近 20 倍。 （4）构建一些财务指标、产业指标来观察相关公司的瑕疵点和弹性。 我们主要通过资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF）来判断公司 过去的发展优劣，通过对重要客户的依赖度以及关联交易程度来观察公司的 盈利质量，通过测算公司市值对铝价上涨的弹性来筛选未来反弹时优先的投 资标的，通过销售收入的行业构成来判断相对更值得跟踪、研究的铝材股。 投资观点 我们认为从投资的角度，电解铝板块将趋于“钢铁化”，除非供给总量 抑制或者秩序改善，否则行业难有比较明显的投资机会，股票领域将主要从 弹性的角度筛选；信用债更需要关注成本在行业的分位水平及其可持续性； 铝材板块则优选营业收入中新能源车产业链上占比高的公司。 敬请参阅最后一页特别声明 国投瑞银 -2- 证券研究报告 2020-05-11 有色金属 目 录 1、 基本知识篇：铝产业链和钢铁有诸多异同.................................................................................6 1.1、 铝的生产工艺：流程长、技术成熟 ......................................................................................................... 6 1.2、 电解铝的生产特性：高投资、高耗能、高重启费用................................................................................ 7 1.3、 与钢的相似：需求结构、轧材集中度和冶炼连续性................................................................................ 8 2、 供应篇：矿贫乏、再生铝加速、材集中度低 .............................................................................9 2.1、 铝土矿：国产矿贫乏、国外矿大扩产...................................................................................................... 9 2.2、 氧化铝：集中度很高，但仍在跑马圈地扩产......................................................................................... 11 2.3、 电解铝：产能将至天花板，布局正往西南迁......