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研报头条精华——深度复盘系列之2015~2018 年美国加息周期 一、国内——下半年房地产调控主基调不变 （一）下半年房地产调控主基调不变 1.中央政治局会议定下半年基调 对宏观经济走势影响最大的政策就是 “要坚持房子是用来住的、不是用来炒 的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展”。 预计下半年仍会在 “稳地价、稳房价和稳预期”上出台更多的政策，受此影 响经济增速会持续放缓。 2.从 “不急转弯”到 “跨周期” 所谓不急转弯，就是政策不会出现较大幅度的改变。 跨周期调节，包含两层含义。一是削峰填谷，在经济旺盛的时期减少政府支 出降杠杆，在经济萧条的时期增加政府支出加杠杆，保持宏观杠杆率的长期稳定； 二是长期政策。 （二）政策措施略有微调 1.宏观政策措施略有微调 财政政策上表述从 “发挥对优化经济结构的撬动作用”转变为 “合理把握 预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。可 以看出对财政政策的要求有所降低。 货币政策上表述从 “强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”转变为 “助力中小企业和困难行业持续恢复”。两者比较变化并不大。 汇率政策上增加了 “要增强宏观政策自主性”。 2.产业政策措施略有微调 汽车政策上表述从无到有。 十四五重要内容从无到有。 生育政策上表述从无到有。 国企改革在表述上从有到无。 平台经济监管在表述上从有到无。 碳达峰相关政策有所调整。 来源：长城证券-7 月份中央政治局会议点评：下半年房地产调控主基调不 变 二、国际——美联储不平静的夏天 （一）削减QE 是否达成共识？——可以说是 “万事俱备，只欠东风” 1.美国疫情造成的产出缺口接近弥合。 2.而通胀预期已经远超此前预设的 “平均通胀目标”。 3.从技术操作层面看，美联储已经在通过增加逆回购规模在某种实质意义上 “缩表”；而银行SLR 约束的回归，限制美联储资产负债表继续大幅扩张。 （二）将于8 月6 日公布的美国7 月非农新增就业数据若如期大幅跳升， 可能是美联储转向QE 削减需要的最后 “证据” （三）失业救济陆续（提前）结束发放、以及服务业雇佣补偿性修复，有 望拉动7-8 月就业人数和劳动参与率回升。 （四）美联储将度过一个备受关注的不平静的夏天——在9 月FOMC 议息 会议（9 月23 日）之前有多个值得市场关注的时间节点，其中以美国7 月非 农就业数据（8/6）为起点。 （五）美联储政策相关的信号将成为美债利率曲线和各类资产表现的重要 “波动源”，随着增长动能筑顶，真实利率曲线扁平化压力更大，对海外周期 类资产的相对表现形成压力。 来源：华泰证券-动态点评：美联储不平静的夏天 三、策略——深度复盘系列之2015~2018 年美国加息周期 （一）美国加息周期回顾 1.美国经济形势和货币政策 2015 年：靴子落地，开启加息 2016 年：前期经济增速不及预期，后期经济、就业恢复给美联储加息底气 2017 年： “宽财政+紧货币”，美联储进一步收紧 2018 年：大宗商品价格高涨，四次加息快速落地，贸易摩擦再挫信心 2004-2006 年加息周期回顾：危机前的加息周期，高通胀与高强度加息 未来展望：高通胀或持续，未来主要关注指标逐渐转向经济本身 14.75 2.美国资产价格 2015 年：震荡前行，只待靴子落地 2016：加息初期扰动并不影响股市上行趋势 2017 年：美股走牛，估值扩张，美债走熊，十年收益率先下后上 2018 年：冲高回落，加息期末股市暴跌—— “杀估值” 与2004-2006 年加息周期的比较 2018Q4 缘何大跌？ a.导火索：十年国债收益率大幅下行带动美股下跌，期限利差倒挂 b.内在原因：经济增速下滑，Q3 科技龙头盈利不及预期，Q4 业绩整体下滑 股市预警 c.外部因素：贸易摩擦副作用显现，出口数据回落，投资者恐慌情绪加剧 3.小结 在资产价格方面，科技成长股在预期充分、小幅缓慢加息背景下，受影响较 小。 加息周期对于美股的影响主要发生在加息初期和加息末期。 关于未来：美欧经济复苏不及预期，体现在失业率和劳动参与率和经济数据 回落上，流动性拐点或于9