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2024年3月31日债券策略报告
对收益增强策略的思考
证券研究报告
超额收益的缺失期。票息资产收益过于集中,成为不少投资者
诟病的焦点。截至3月29日,收益在2%至2.8%之间的非金融公尹睿哲分析师
募信用债规模达到15万亿,其中在2.3%至2.8%的现券规模占比SAC执业证书编号:S1450523120003
高达92%;而超过3%的资产规模仅在2万亿;去年同期收益分层李豫泽分析师
点在3%至3.5%,且3.5%以上现券体量在5.7万亿。负债端成本SAC执业证书编号:S1450523120004
若在2.75%,资产端要兼顾流动性和超额收益的难度远超去年,
而除此之外,“跌不出分层”同样困扰着投资者,核心原因是供给短
板,制约了收益弹性。产品端与资产端两难的格局,会催化两类
结果:一是主流资产稍有调整,“捡资产”行为趋同,压制调整力
度,甚至降低预期中的干扰(比如资本新规);二是小仓位+小众
策略的使用有迹可循,以下分别从两方面展开。
票息增强的主流与小众。
第一,主流都在找左侧机会,特别是3月中旬市场急跌之
后,理财接短券和保险接长券的格局,快速修复票息资产
收益。银行次级债这一品种,亦有相似的特点,即便是临
近季末,可以观察到银行自营有集中减持行为,保险和其
他产品类持续增持,稳定该品种定价。
第二,小众策略的两个选择。方向之一:用中小银行次级
债替代城投债。方向之二:城投债久期策略的进一步突破。
值得注意的两点是:1)天津省级和区县级平台债(1年以
上样本)平均成交期限分别达到2.76年和3.3年,不仅缔
造近期成交期限高点,同时高于去年12月和1月均值,其
平均成交收益可达3.1%至3.3%。2)贵州各行政层级平台
债同时有成交,尽管笔数不多,但其地级市平台债平均成
交期限升至2.64年,高于3月初读数。同样的久期策略,
城投债和产业债性价比如何?1)产业债普遍有回撤较大,
修复慢的特点,10年以上样本(以诚通控股为代表),绝对
收益虽高,但3月累计净价跌幅明显较大,2)城投长债净
价跌幅较缓,特别是隐含评级AA和AA(2)品种,且跟涨速
度较快,这也一定程度上解释了近期久期策略执行方向。
总体上,过于扎堆在低收益的票息资产,变相收缩了超额策略
布局空间,以至于博弈主流资产的利差,多数体现在了左侧区间,
即:边跌边配置。而具有票息收益的资产,在中小银行次级债及
长久期重点关注省份城投债,前者作为部分城投债仓位的替代
品,已经广受投资者关注,后者则是近期机构集中增持的焦点,
本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1
固定收益定期报告
天津和重庆等地城投债均有突破久期约束的特征。无论何种策略
模式,本质依旧指向当下超额利差难赚的局面。
4月,是否还有增量资金期待?首先,保险净买入利率债和一般
信用债力度增强,是其欠配的延续。其次,资本新规季末考核告
一段落,将阶段释放银行自营委外资金。再者,理财资金季末回
表的影响淡化,有望从增量端推动中短债需求。而从供给端来看,
4月是年内发行人抢抓债券融资窗口期(可以规避财报补充环
节),若信用债净增节奏加快,还叠加国债、超长特别国债和地方
债发行压力,需要关注保险欠配会否缓释。
策略布局方面,1)重点省份城投债久期策略过于进取,赚超额
价差同时,无疑会加剧暴露账户久期和信用风险敞口,4月面临
的不确定性尚在,城投债稳健配置更可取,3年至4年非重点省
份AA(2)优质地级市平台债可适当关注,2)4
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