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科普系列（五）REITs及商业房地产的估值方法

编者前言：

本文内容主要引自宋光辉等所译之《REITs：房地产投资信托基金》

一书（有部分删减），欢迎购买。格雷厄姆曾说过“精确的公式与高

度不精确的假设相结合，可被用于确立或证明一个人所想要获得的任

意价值，不管其有多高….公式是一种对投资的深思熟虑的误导。”然

而，我们在明知模型或者公式会存在误导的情况下，仍然需要一定的

模型或公式来指导我们对房地产或是REITs进行估值。或许，当我们认

识到模型的误导性之后，模型的误导性也就消失了吧。对于REITs股票

估值，目前有三种方式：NAV模型、P/FFO或P/AFFO模以及现金流

折现和分红增长模型。所有的模型都有其长处和局限。

引文部分：

NAV模型

NAV，即NetAssetValue，是指某个REITs的所有资产预计净的

当前市场价值，包括但不限于它的房产减去所有负债。

直到近几十年，全世界的股票投资分析师和投资者才认为考察公

司的“账面价值”是重要的。账面价值仅仅是在资产负债表中列示和

记录的公司资产的净结存价值（netcarryingvalue）(减去所有负债之

后)。但是这种估值方法有严重的缺陷。厂房、设备和存货通常只构成

公司价值的小部分。此外，“智力资本，”、品牌名称认知及“特许

价值”目前常常被认为比实体资产账面价值更重要。尽管一些分析师

和投资者可能会考察“私募市场”或清算价值而不是账面价值，他们

中的大多数仍会关注盈利和盈利增长。实际上，除了极少例外情况，

股票一般以远远高于它们账面价值的价格进行交易。

并且，账面价值在对房地产公司估值时从来就不是一个令人满意

的方法，因为如一般公认会计准则（GAAP）所表明的，写字楼、公寓

有但其倾向于随时间而增值。

然而，尽管目前的REITs大部分是专注于增长其现金流和分红的营

运公司，并且很少被清算，但他们确实拥有价值可以对其价值进行分

析和估算的房地产。并且，这些资产比制造业公司的固定资产、销售

网络及品牌更具流动性。因而，确定REITs的资产的市场价值要比非

REITs公司更容易一些。

与其他公司相比，以基于净资产价值基础对REITs估值要明显容易

得多，并且许多经验老到的REITs投资者和分析师认为REITs的净资产

价值在估值过程中非常重要，不论是单独还是与其他估值模型相结合。

利用NAV的主要方法是首先确定一家REIT的NAV。这一点是通

过以部门和位置评价该REITs的资产达到的，确定每一类资产近似收益

率并将该收益率用于对净营运收入（NOI）进行一个12个月前瞻估算。

然后加入估计的土地价值、在建开发项目、非合并合资企业股权、费

用收入流的大概价值、非租金收入业务和其它投资。而后，减去债务

和其它负债，对政府补贴融资及市场利率明显高于或低于REITs当前支

付的利率状况进行调整。最后，减去未清偿优先股的金额。于是计算

出每股NAV，它考虑了“价内”期权，营运合作单位及可转换证券。

REIT股票不应该仅仅以某一时点它们的NAV进行估值。一些因素

将对REIT股票应在何处按照其NAV进行交易产生一定影响。这些因

素包括特许权价值，或“管理团队为股东创造价值的能力”、资产负

债表的强度、公司治理、股票流动性、以及公司日常开支比率。

在GreenStreet的方法下，最终的结果是REITs股票“应该”以

公平估计时的价格进行交易。该公司运用一种相对估值方法，将一家

REITs的吸引力与另一家进行权衡。它没有在绝对的基础上确定什么时

候一支特定的REITs股票便宜还是昂贵，尽管它对REIT部门估值提供

了通用的指导方法。

基于NAV的方法确定一支REITs股票价值有很多优点，尽管它比

较困难并且常常不太精确。它结合了对基础房地产的价值分析和其它

会影响投资者在某一特定时点愿意为REITs股票支付的价格等其他因

REITs很少被清算，如果该REIT有破坏股东价值、过度资产

负债表风险以及糟糕的公司治理的习惯，投资者通常不太愿意为该

REI