未来中国房地产和经济向何处去：日本化还是韩国化.docx

一、被忽视的韩国经验

当下，关于中国房地产市场和未来经济走向无疑是宏观领域的焦点。日本90年代泡沫破灭和随后失去的三十年令人印象深刻，国内和海外的市场参与者也对此进行了深入研究2，对90年代的日本和当下的中国做了仔细的比较，并且以此为基准研判中国未来，这样的研究和思考无疑具有很高的启发性。

但是我们是否忽视了另外一个东亚邻国——韩国在1998年金融危机和房地产大跌中的经验？

相比1991的日本，可能更多程度上，1998年亚洲金融危机前的韩国和当下

的中国具有更多的相似性。

首先看经济发展阶段，韩国在1994年人均GDP突破1万美元，刚刚突破当时世界银行高收入国家门槛（约9000美元），而中国在2021年人均GDP达到

1.27万美元，接近2021年高收入国家门槛。而日本1990年人均GDP达到2.5万美元，远超当时高收入国家门槛（7600美元），已经达到发达国家前列。

在城镇化方面，日本90年代城镇化已经基本结束3，而韩国1998年的情况可能和中国当下更为接近，均处于城镇化最快的阶段已经过去，但是未来十年内仍有一定城镇化空间，这和经济发展水平在高收入国家门槛附近是一致的。城镇化率由于不同国家的制度存在差异，可能并不直接可比。非农就业人口占劳动力数量比重提供了另外一种视角。同样显示韩国在1998年，城镇化最快的阶段已经结束，但和城镇化的终值相比仍有上升空间。

2美联储经济学家在2002年的论文的背景之一是当时美国认为他们可能在经历日本90年代.Ahearne,AlanG.,etal.PreventingDeflation:LessonsfromJapansExperienceinthe1990s.JosephGagnon(2002)

图1：韩国城镇化率和非农人口就业比重，%

城镇人口:

城镇人口:占总人口的比重:韩国

非农就业人口占劳龄人口比重

90

85

80

75

70

65

60

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1990/12

1988/12

1986/12

1984/12

1982/12

1980/12

数据来源：，国投证券研究中心

其次看出生人口，韩国出生人口在1960-1970年维持在年均100万左右，随

后逐渐回落，在90年代回落到60-70万量级，2000年后再次回落至40万量级并持续近二十年。1980-1990年间中国出生人口在年均2400万，随后逐渐回落，在2000年稳定至1600万量级，在2018年再次回落，可能下降至900万量级。在快速发展40年后，中国和韩国的出生人口均较起点下跌接近60%。

图2：韩国出生人口

韩国:

韩国:出生人口

1000000

900000

800000

700000

600000

500000

400000

300000

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1984/12

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1978/12

1975/12

1972/12

1969/12

1966/12

1963/12

1960/12

数据来源：，CEIC，国投证券研究中心

但更重要的是，韩国在1998年亚洲金融危机期间房地产和经济金融的表现。

90年代以来，韩国房价总体保持稳定，很难说因为房价上涨积累了巨大的泡沫，

在1998年金融危机期间，韩国OECD名义房价指数最大跌幅达13%，中国目前这一指标的跌幅不超过5%。

图3：韩国名义房价指数

房屋价格指数：名义：SA

房屋价格指数：名义：SA

95

90

85

80

75

70

65

60

55

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数据来源：CEIC