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策略思考：供给担忧缓和的三个影响
供给担忧缓和，利率普遍再创新低。本周债市上涨，多数期限利率突破3月上旬的低点，创出新低。其中，本周1年期国债利率下行0.3BP至1.69?，10年期国债利率下行3.0BP至
2.25，30年期国债利率下行4.6BP至2.44，曲线平坦化下行，长端和超长端再度表现强势。同时，国开债活跃度明显上升，带动10年国开-国债利差从上周的11.3BP压缩至6.3BP。
特别国债发行暂无时间表，供给担忧后延。本周国新办发布会上，发改委对于特别国债的发行并未给出具体时间表，仅表示正在“有序推进”。特别国债发行计划再度落空，市场对于供给放量的时间预期进一步延后。如果特别国债供给后延至下半年，可能带来三个方面的影响：
影响一：供需不平衡时间或拉长，市场再度演绎资产荒逻辑。
实体融资需求偏弱，供需不平衡格局延续。今年以来，长久期资产供给匮乏。尽管第一季度实际GDP增长率达到5.30，显著高于市场预期，但“以价换量”特征明显,名义增速为3.97?。3月份的多项经济数据表现不佳，市场体感偏冷，因而继续对基本面数据反应“钝化”。反映
信贷情况的票据利率在4月创年内新低，国股行6个月转贴现票据利率下破1.5?，一方面继续提示信贷需求走弱，另一方面也与近期政策制定者将关注点转向加强信贷引导和平滑信贷投放，以及摒弃单纯追求贷款规模的做法有关。在这一政策导向下，预计后续信贷投放的节奏可能趋向平缓。这一环境下，特别国债供给后延将拉长“资产荒”演绎的时间。
工业产能利用率:当季值，%工业产能利用率:累计值，%国股6个月城商6个月79.0
工业产能利用率:当季值，%
工业产能利用率:累计值，%
国股6个月
城商6个月
79.0 10年国债利率:季平均值，右轴%
5.0
3.00
78.0
4.5
2.80
77.0
4.0
2.40
76.0
2.20
75.0
3.5
2.00
74.0
3.0
1.80
73.0
2.5
1.40
72.0
2.0
1.20
1.00
24-01
24-02
24-03
24-04
2.60
1.60
资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心
资产荒逻辑下，压利差又成“一致选择”。缺资产逻辑下，机构对利差热情重燃，期限利差和品种利差双双压缩。
期限利差方面，本周1年期AAA同业存单低于MLF利率走阔4.3BP至46.0BP，10-1Y国债期限利差压缩2.7BP至56.1BP，30-10Y国债期限利差压缩1.6BP至18.7BP。基金本周买入超长债规模创历史新高，高出前高近60?。
品种利差方面，近期国开债券交易量大增，10年期国开活跃券的日成交量达到2月份高点的
1.5倍左右。显著的流动性改善推动国开债利率加速下行。国开债活跃度的提升还得益于流动性平稳环境下非银机构的积极参与。近期资金市场分层现象不明显，4月以来R007-DR007的均值仅有约12BP，平稳的非银资金面有助于国开与国债利差压缩。
图3.4月中旬以来，国开债活跃度明显上升 图4.流动性分层不大，有助于国开与国债利差压缩
400,000
350,000
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
0
10Y国债活跃券日成交量
10Y国开活跃券日成交量
提升50%
120
100
80
60
40
20
0
R-DR007利差，右轴，bp 10Y国开-国债利差
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
201620172018201920202021202220232024
资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心
行情演绎较快，利差空间比较有限。市场交易的一致性高，导致行情演绎快。以10年国开-国债利差为例，已经快速压缩至6.29BP，处于过去3年的1?低分位。从各期限国开债与国债利差看，当前短端（1Y）和超长端（15-30Y）利差相对较厚，中间期限段的利差普遍已经比
政金债与国债各项利差较薄。农发、口行与国债的利差则还有一定挖掘空间。表1：政金债与国债利差所处位置
政金债与国债各项利差
期限 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y
最新值，BP
国开-国债所处历史分位
13.95
7.31
6.18
6.22 6.29
12.37
17.43
13.68
20%
1%
7%
1%
5%
0%
0%
1%
4%
1%
1%
5%
18%
9%
所处过去3年分位
57%
51%
最新值，BP
17.57
9.77
12.03
8.34
12.61
1
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