美债研究分析报告：供需视角下的发现,可编辑培训课件.pptx

证券研究报告美债研究框架：供需视角下的发现2024年1月4日1

摘要0【美债收益率：供需视角分析框架】美债收益率可以看作短端利率与期限利差的组合。短端利率跟随政策利率，期限利差则与货币政策周期、通胀预期和美债供需结构明显相关。对应到供需的视角，美债的供给来自于财政政策及美联储的QT周期，美债需求在宏观上与货币政策周期相关，在微观上又与不同投资者的偏好有关。23年供给节奏一度放大美债收益率波动，因此本文阐释了美债供给如何决定、需求如何观察，并提供24年美债市场的展望。【美债供给：财政赤字+QT】国债净供给主要由财政赤字决定，美联储QT与TGA账户补充（至少保持财政一周支出规模）也会增加美债供给对私人部门的冲击。理论上来讲，财政赤字扩大从风险溢价角度和占用流动性角度推动收益率上行。但实际看，供给冲击对国债收益率影响偏短期，并不会主导利率趋势。【美债需求：美元流动性+投资者偏好】美国国债总需求受到美联储货币政策主导。当前美国实行充足准备金+地板制度，货币政策中介利率为EFFR，其目标波动区间为25BP，同时美联储通过调节ONRRP和IORB两个政策利率保持EFFR在更小的区间内波动。价格工具是美联储总量工具的核心，数量工具则向流动性紧张环节定向释放资金，保证整个体系的稳健。微观上，美国国债需求还受到投资者结构的影响。美国国债的前三大持有人分别是海外投资者（30%）、美联储（19%）、养老基金（14%）。一般来说，养老基金、海外私人投资者、货基和家庭部门追求稳定票息收益，倾向于在利率上行阶段加大配置；共同基金和对冲基金倾向于寻找交易或套利机会；海外央行则主要基于储备管理动机持有美债。【展望：降息空间打开，供需结构边际改善】展望明年，预计美国赤字率边际回落但仍保持高位（CBO预测24财年赤字率为5.8%，23财年实际赤字率为6.1%）；同时美联储有望延续QT，意味着供给仍处于历史高位，据美国一级交易商，24财年私人部门美债净供给预计为2.5万亿美元，较23财年回落2000亿美元。需求方面，我们预计年中以后美联储或迎来降息周期，全年降息3-5次，结构上共同基金和银行有望接力家庭部门成为美债的净买入方。供需格局改善下，美债收益率迎来中枢下行，预计2Y美债收益率中枢在3.2-3.5%，10Y美债的中枢在3.5-3.7%。节奏上建议关注明年一季度中长期美债拍卖规模增加的冲击。【风险提示】1）不同数据统计口径偏差；2）两党矛盾激化增加政治不确定性；3）美联储超预期政策。2

美债市场：美国国债市场存量规模26万亿美元，是第一大债券品种0?可交易（Marketable）债券：余额26万亿美元，与GDP规模相当。品种包括国库券（Bills，6万亿）、中长期国债（Coupons，18万亿）、通胀保值债券（TIPs，2万亿）和浮息债券（FRNs，5千亿）。?不可交易债券（Non-Marketable）：另有约8万亿不可交易国债是定向发行给政府部门的债券和公众持有的储蓄债券。截至23年11月，美国国债存量规模为26万亿美元（万亿美元）截至21年，美国国债占比42%，大约等同国内的国债+地方债的占比货币市场票据短期国债中期国债长期国债TIPSFRNs联邦融资银行债券机构债3%（包括商业票据、银行承兑汇票和大额定期存款）30252015105ABS3%市政债券8%2%国债42%公司债19%0MBS23%资料：Bloomberg，SIFMA，平安证券研究所；3

美债市场：供需视角下的美债定价框架0围绕政策利率波动，利差受到通胀和经济预期影响美联储价格管理美债宏观需求（货币周期）未来短期收益率关注美联储缩表带来的债市流动性冲击可能美联储数量管理财政赤字长期美债收益率私人部门财政存款余额美债净供给美联储展期规模期限利差家庭部门、养老基金、海外投资者持有至到期投机套利美债微观需求（投资者结构）共同基金、对冲基金资料：平安证券研究所4

CONTENT美债供给：财政赤字主导目录美债的宏观需求：关于货币体系与流动性传导美债的微观需求：投资者结构美债定价的几个一般性规律风险提示

美国国债供给规律及市场影响1财政赤字发行节奏债券期限越短，发行频率越高跟踪财政部季度融资公告TGA余额国债净供给期限结构利差水平影响财政发行期限结构，财政意图最小化融资成本美联储展期影响财政赤字增加长期收益率上行压力大部分时间，供给冲击不会主导市场走势资料：平安证券研究所6

美债供给规模：主要由赤字决定，未来几年赤字率大约为5%-6%1.1?规模：目前，美国可交易国债规模为26万亿，加上不可交易部分，合计33.8万亿美元，占2022年GDP比重为130%。?美债供给主要由赤字决定：正常情况下每年的赤字率在3%-5%，经济危机期间会大幅抬升。?赤字结构与财政可持续性：赤字包含基本赤字+利息