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企业过度融资行为：内在机制与典型类型

一、引言

在资本市场，企业外部融资呈现出“两极分化”的特征：一方面，多数中小企业过度依赖债务，融资难成为一个广受关注的社会难题；另一方面，少数上市公司却依靠其多样化的融资渠道，在资本市场“圈钱”的行为时有发生，形成超过企业资金需求的过度融资。过度融资是企业所融资金超过实际的资金需求缺口，会降低企业的资金使用效率，募集资金投向变更，转而买入理财产品，会严重影响上市公司创新能力的提升。通过挤出效应，上市公司的过度融资行为强化了二元融资市场的价格歧视，二元市场的反馈效应致使上市公司与非上市公司资本双双脱实向虚。由此可见，过度融资降低了投资效率，是一种低效率的融资方式。

对于过度融资的内涵，现有文献在界定过度融资时，忽略了现金流状况和股利政策对企业过度融资行为的影响。从现金流状况来看，过多的现金流会增加企业的代理成本，造成资金使用效率下降，成为内部人私利的工具，对企业融资行为产生影响。从股利政策来看，公司会在留存收益和股利支付之间进行相机抉择，股利政策与企业内源融资息息相关，是企业内源融资需要考虑的重要因素。

二、企业过度融资的内在机制与典型类型

(一)企业过度融资的内在机制分析

现有文献较多关注于融资渠道、动机、融资与投资的关系等方面，对企业的融资机制关注不够，因此本文从融资、股利政策、现金流和投资四个层面对企业过度投资形成的内在机制进行界定，以弥补了现有文献的不足。

1.融资层面

企业在进行融资时，可以采用内源融资和外源融资两种渠道。相对于外源融资，内源融资的成本相对较低，根据融资顺序理论，企业应该优先选择内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。然而，融资顺序理论仅从融资成本方面考虑融资顺序问题，难以解释企业违背融资顺序的问题。现有研究表明，多数企业的融资行为并没有遵循所谓的融资顺序。

从内源融资渠道来看，内源融资受限于企业的盈利能力和股利政策。当企业盈利能力下降，就难以为内源融资提出资金来源，企业就会更多的利用外部资本市场进行外源融资。在企业盈利能力既定的条件下，股利政策也会对企业的内源融资产生重大影响，过高或过低的股利支付会使企业内源资金来源减少或增加。因此，内源融资不仅受限于企业的盈利能力，还取决于企业的股利政策。一旦企业的盈利能力和股利政策发生改变，企业的内源融资将会受到较大的影响，难以为企业投资提供稳定的资金支持。

从外源融资渠道来看，债务融资成本一般低于股权融资成本，是企业优先选择的融资渠道。然而，过高的债务融资会显著提高企业的负债水平，增加企业还本付息的压力，极易引发企业的财务风险。企业的债务融资规模虽没有明确的上限，但过高的负债水平将会使企业的债务融资难度加大。因此，企业债务融资受到负债水平的影响较大。相对于债务融资，股权融资虽然成本相对较高，但由于企业可以获取不需要偿还的长期资金，常常受到一些企业的吹捧。不过，股权融资的缺点也很明显：首先，股权融资为一次性的长期融资行为。对于新股发行上市的企业而言，可以通过IPO方式进行股权融资；对于已经上市的企业而言，可以通过再融资，如配股和增发等方式进行股权再融资，但企业的股权再融资行为不会频繁发生，这使得股权融资难以成为企业的日常融资选择。其次，股权融资是以股权换资金的融资方式，将会分散企业控股股东的控制权。因此，为保证控制权收益，控股股东一般不会频繁进行股权融资，反而会选择权力集中。

无论是内源融资还是外源融资，均会受到一定程度的约束，成为制约企业融资的内在机制。对于融资约束较大的企业而言，从外部资本市场获取发展所需的资金或超过较好投资机会所需的资金难度较大，从而形成融资硬约束，该类企业进行过度融资的机会下降。对于融资约束较小的企业而言，可以轻易从外部资本市场获取发展所需的资金或超过较好投资机会所需的资金规模，从而形成融资软约束，该类企业可能会利用融资软约束进行过度融资。

2.股利政策层面

在不考虑现有持有需求的情况下，企业的可分配利润可以分为两种用途：一是作为内源资金，成为企业投资所需的资金；一是作为股利发放给全体股东，形成股东的现金回报。如果企业将过多的可分配利润用于股利支付，将难以为内源融资提供较大的资金支持；只有企业实行低股利支付或不支付，才能为企业提供丰富的内源资金。在不考虑企业现金持有的条件下，企业会在现金股利支付和内源资金之间作出相机抉择。企业保留较多的内源资金作为投资资金，可以有效降低企业融资成本，有助于提高投资效率，但保留过多的内源资金也可能降低投资效率。

如果企业保留内源资金较少，用于投资的内源资金下降，但用于股利分配的比例将会上升。考虑到现金股利成为大股东利益侵占的工具，大股东往往利用较高的终极所有权与控制权进行现金股利的异常高派现。在这种情况下，企业不得不严重依赖外部资本市场进行融资，才能满足企业不断增加的