基于动态损失厌恶投资组合优化模型及实证研究解析.doc

基于动态损失厌恶投资组合优化模型及实证研究 金秀，王佳 （东北大学 工商管理学院，辽宁 沈阳 110819） 摘要：从行为金融学的角度考虑投资者损失厌恶的心理特征，建立预期效用最大化的动态损失厌恶投资组合优化模型。以我国股票市场为依托进行实证研究，将市场分为上升、下降和盘整三种状态，研究动态损失厌恶投资组合模型的表现，并与静态损失厌恶投资组合模型、均值-方差投资组合模型和CVaR投资组合模型进行比较。得出动态损失厌恶投资组合模型优于静态模型、均值-方差投资组合模型和CVaR投资组合模型的结论。 关键词：行为金融；动态损失厌恶；投资组合；前景理论 中图分类号：F830.91 文章标识码：A Portfolio Optimization Model Based on Dynamic Loss Aversion and Empirical Research JIN Xiu, WANG Jia (College of Business Administration, Northeastern University, Shenyang, 110819, China) Abstract: Considering the psychological characteristics of loss aversion from the perspective of behavioral finance, a dynamic loss aversion portfolio optimization model that maximizes the expected utility is constructed. Relying on China’s stock market divided into three states including rise, decline and consolidation, we empirically study the performance of the dynamic loss aversion portfolio model and compare it with the performance of static loss aversion portfolio model as well as mean-variance and CVaR portfolio models. We find that the dynamic loss aversion portfolio model clearly outperform the static model, mean-variance portfolio model and CVaR portfolio model. Key words: behavioral finance; dynamic loss aversion; portfolio; prospect theory 0 引言 一直以来，预期效用理论是研究投资者决策的理论基础。但是研究表明，该理论不能有效地解释金融市场上的各种异象。一些学者认为这是由于人类的认知、情感等心理因素严重地影响投资者的决策行为。Kahneman和Tversky提出了著名的前景理论，从认知心理学的角度研究投资者的决策行为，提出损失厌恶的概念，指出人们对损失比对盈利更敏感[1]。它是行为金融学最为重要的成就之一。 国内外一些学者对损失厌恶行为的特征进行研究，大多数工作主要集中于实验研究或模拟研究[2-7]。受诸多不可控因素的影响，实验中的决策者可能与其在真实金融市场中的表现并不相同，研究结果不具有完全可信性。Gomes提出了损失厌恶投资者的最优资产配置问题，并研究其对交易量的影响[5]。Bernard等研究了累积前景理论下的最优投资组合选择,并得到最优权重[6]。He等提出了一种单期投资组合选择模型的分析处理方法，研究关于参照点、大损失厌恶程度和概率权重曲率的最优风险敞口的比较静态分析[7]。国内学者应用损失厌恶心里来解释市场异象 [8-10]。徐绪松等将投资者的效用函数表示为财富变化和期末财富的函数，建立了基于损失厌恶的最优投资组合模型，并对我国股票市场进行了实证分析[11]。胡支军等建立了基于损失厌恶的最优投资组合模型，设计了一个三次样条函数对S-型效用函数在参考点附近的非光滑问题进行光滑化处理[12]。 目前，大多数学者的研究都集中于损失厌恶参数和参照点保持不变的静态损失厌恶投资组合选择问题。现实中，投资者的损失厌恶程度会随市场状态发生变化，参照点也会随着投资者相对财富状况的变化而变化。因此，损失厌恶参数和参照点保持不变的假设并不完全符合投资者真实心理。Fortin等研究了均值-方差投资组合模型、CV