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投资策略报告 2004 年三季度 总第16 号 2004 年6 月 Q304 ：宏观博弈下的A 股市场：Timing 还是Holding? 投资要点 “成长的烦恼”：价值投资还是价值投机？ 与以往历次下跌不一样的是，本次下跌引发的不仅仅是总量上市值的减少和部分问题股票的跳水，更重要 的是，从周期性股票的调整开始，伴随大盘蓝筹股的下跌，投资者对 2003 年以来中国 A 股市场探索中的 投资理念，即价值投机与价值投资之争开始进行系统思考。我们认为，这些争论和担心正是中国A 股市场 发展过程中，可能必不可少的“成长的烦恼”阶段。 Timing 还是Holding? 时机选择(Timing)在 2001 年和 2002 年是中国 A 股市场一种重要的投资策略。购买并持有(Holding)是 2003 年后中国A 股市场在价值投资理念指引下的新策略。从实际表现看，购买并持有的策略在2003 年表 现得相当出色，而在本次下跌中受到严峻的挑战。我们体会，采用时机选择策略还是采用购买并持有策略 的关键在于投资标的的可持续成长性和投资者投资期限的约束。 理性的估值还是非理性的冲动？ 博时A 股市场估值模型表明，A 股市场目前的合理估值水平处在 1996 年以来的最高水平，实际 P/E 水平 8 年来首次处在合理估值水平的下方。特别的，对于周期性股票的估值，我们认为，除了使用 Peak- Trough 相对估值法外，还必须结合绝对估值，全面理解短周期在长周期中的位置。在目前的估值水平 下，理性投资者拒绝战略性做空。但市场在上升的时候会反应过度，下跌时同样会过度反应。 看得见的手将如何发力？ 本轮宏观调控与以往相比最重要的区别就是利益主体多元化，其本质是中国经济各主要利益集团之间的角 力过程。当前的宏观调控已经危害了地方政府和企业的利益，经济的过度紧缩是央行和中央政府所不愿意 看到的，而积极财政政策的淡出也不符合发改委和财政部等中央经济职能部门的初衷。 我们判断，宏观调控仍将继续，但在方式和手段上将会有所改变；央行年内加息的可能性已经大大减小； 从 2005 年中期开始，投资以及整个宏观经济的增速又将上升。并且最新的一些迹象表明，这一时间表可 能比我们预计的还要提前。 宏观调控下的A 股市场 如果说2002 年是以国有股减持为主要线索的制度变迁对A 股市场起作用，那么，2003 年是以行业爆发性 增长为主要线索的经济增长对 A 股市场起作用。我们认为，到目前为止看，2004 年很可能是以政府宏观 调控为主要线索的外部冲击对A 股市场起作用(如果落实“国九条”的措施没有实质性推进的话)。 本轮宏观调控对A 股市场的影响主要是在两个方面，一是提高了投资者要求的风险溢价；二是降低了企业 的盈利预期。从国际经验看，股权风险溢价同通货膨胀之间具有很强的正相关关系，而国内在今后几个月 随着通货膨胀和利率形势的明朗，这部分风险溢价将有所下降。但由于宏观调控的不确定性所带来的风险 溢价将继续维持，估计要到 2005 年才能开始逐步降低。与此同时，企业的盈利增长只是有一个适度的下 降(我们的研究表明，2004 年和 2005 年的工业企业利润增长只有一个适度的下降，将分别达到 32%和 22.9%，总体仍处于较高水平)，届时企业盈利预期的改善将对市场趋势发挥更重要的影响。 2 未来 年工业企业盈利增长预测 42.70% 32% 22.90% 20.60% 8.10% 2001 2002