房地产行业专题研究：房屋竣工趋势展望.docxVIP

目录 开发周期拉长推动新开工竣工背离 1 开发周期拉长对竣工负面影响基本结束 2 预测 19/20/21 年竣工面积增速-2.4%，7.0%和 12.1% 4 后周期——影响不止一面 6 风险因素 7 插图目录 图 1：全国房屋竣工单季增速 1 图 2：全国房屋新开工和竣工面积 1 图 3：大中型企业竣工计划完成率 3 图 4：大中型企业竣工计划增速 3 图 5：大公司和行业的竣工面积增速 3 图 6：房屋施工面积持续增长 3 图 7：新开工面积单季增速 5 图 8：房屋竣工面积及同比增速 5 图 9：季房屋竣工面积预测 5 表格目录 表 1：碧桂园的土地储备变化 2 表 2：部分上市公司竣工面积计划和完成情况 2 表 3：当前各大公司在建面积绝对规模和相对比例，都在历史性高点，亟待竣 4 表 4：房地产后周期行业的影响因素 6 表 5：开发行业公司估值表 6 表 6：物业管理行业估值表 6 2017 年以来，中国房地产市场最重要的一个背离，就是新开工和竣工的背离。诚然， 新开工和竣工统计口径有别，不能直接比较绝对数字。但新开工向上，竣工向下，则不能用统计口径来解释。 ▍ 开发周期拉长推动新开工竣工背离 2017 年二季度到 2019 年二季度，连续 9 个季度，中国的房屋竣工面积都在单季度同比下降。2019 年三季度，房屋竣工出现了久违的同比正增长。 图 1：全国房屋竣工单季增速 图 2：全国房屋新开工和竣工面积单位：亿平方米 单季增速 25.0 25%20%15% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 竣工面积 新开工面积 15.0 10.0 5.0 0.0 资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局 为什么中国房地产市场会出现竣工面积和新开工面积的背离呢？我们来看一家龙头 公司的储备结构状况。 碧桂园详细披露了土地储备结构。2016 年底（竣工面积尚未开始同比下降的前夜），碧桂园的土地储备中，待开发面积尚占据六成的比例，而到了现在，这一比例则下降到 47%。与之对应，则是已实现销售但未交付的项目占比大幅提升，从 12%上升到了 29%。 必须强调的是，周转这个词，在房地产业的涵义，和一般财务专家理解的涵义不同。所谓快周转（例如我们通常认为碧桂园、万科是快周转公司），不是说这家公司生产产品 并实现交付速度很快，而是指这家公司从原材料购置支出到经营性现金流实现正流入的时间很快。 行业的“周转”越来越快，是说大企业从拿地到开工速度越来越快，公司从支付地价款到获得销售回款的速度越来越快。 快“周转”企业的开发周期非但没有变短，反而是变得更长了。这主要体现为，开发企业从销售到竣工时间越来越长。企业延迟竣工好处很多：1、慢工出细活，提高产品品 质；2、在现金流流入时间和规模确定之后，尽量延缓现金流的流出；3、延迟大量二手房 形成供给冲击的时间。 导致企业不断拉长开发周期的因素，则包括：1、新房限价的规定，新房和二手之间存在价差，新房的购买者不再看重交付时间因素；2、改善型需求占比提升，首套刚需占比下降，购买者可以容忍交付时间拖后；3、开发企业集中度的提升，龙头公司供应链资金管控能力很强，工期进展也主要由开发企业决定。开发企业能要求工程方尽可能压缩前期，延长后期，延长开发周期之后的确可以推迟支付工程款。 2019 年中期近期占比 2019 年 中期 近期占比 2016 年 年底 历史占比 比例 趋势变化解释 差额 已摘牌未获施工证 12400 （待开发） 47% 10000 60% 获得施工证系统性加快，图纸设计加速，前期周转成效进一步上升， -13% 规划中面积占比趋势下降 已开工未获预售证 4470 （在建） 17% 1810 11% 预售许可审批略有减慢（也是因为开工时间点前移），开工距离预 6% 售时间点更长 已获预售证未销售 1420 （在建） 5% 1490 9% 预售许可审批略有减慢（也是因为开工时间点前移），开工距离预 -4% 售时间点更长 已获预售证已销售 7600 （在建） 29% 2750 17% 施工周期系统性延长，有利于迟滞工程款支付，竣工延迟，优化现 12% 金流 已竣工已销售未交 250 1% 60 0% 1% 无明显变化 已竣工未销售 170 1% 490 3% -2% 去化不良库存的努力见到成效 付 资料来源：公司公告 ▍ 开发周期拉长对竣工负面影响基本结束 开发周期的拉长，也不可能是无限的。我们相信，房子是用来住的，房屋销售之后总会进入交付的周期。而且，我们认为，2019 年四季度就是竣工面积反弹的开始，且这种反弹将更持久。 上市公司的竣工计划显示，地产企业将迎来竣工的高峰。我们统计了有连续披露竣工计划的 9 家上市公司（其