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敬请阅读末页免责条款 敬请阅读末页免责条款 固定收益月报 固定收益月报 债券投资研究中心 报告日期：2015 年 5 月 杠杆上的改革牛，还能疯多久 表 1:3 月份我国主要宏观经济指标 内容概要 指标名称数值一季度 GDP 同比增长（%） 指标名称 数值 一季度 GDP 同比增长（%） 7.00 3 月份 PMI(%) 50.10 3 月份工业增加值同比增 长(%) 5.60 3 月份 CPI(%) 1.38 3 月份 PPI(%) -4.56 3 月份 M1 同比增长(%) 2.90 3 月份 M2 同比增长(%) 11.60 3 月份城镇固定资产投资 累计同比增长(%) 13.50 3 月份进出口商品总额同 比增长（%） -13.80 3 月份出口商品总额同比 增长(%) -15.00 3 月份进口商品总额同比 增长(%) -12.70 3 月份贸易顺差（亿美元） 30.81 债券投资研究中心 研 究 员：尹晓光 执业证书编号：S0230110080007 电话：86（0邮箱； yxg2001@163.com 固定收益月报 固定收益月报 敬请阅读末页免责条款 PAGE 敬请阅读末页免责条款 PAGE 1 一、市场行情 图1：2014年下半年以来，我国上证综指走势 数据来源：wind资讯 图2：2014年下半年以来，中证转债指数走势 数据来源：wind资讯 转债跑输正股：2015 年一季度中证转债指数单季小 幅下跌 0.59%，而上证综指单季上涨了 15.87%，转债大幅跑输正股，主要原因是前期高估值的回归，尤其是触发强制赎回条款的转债面临较大的估值压缩压力。转债一季度成交额达到 3173 亿，低于 2014 年四季度，但在历史上仍属于较活跃的阶段。 转债经历退市狂潮：一季度退市的转债高达 12 只， 由此造成转债余额骤减 658 亿元左右。截止 2015 年一季 度末，转债市场未转股余额约 592 亿（含 14 宝钢 EB）。牛市带来转债高收益的同时，也大大缩短了转债的存续期，转股和强制赎回是板上钉钉的结局。展望未来，市场上仅存的 21 只（含 14 宝钢 EB）只已经有 8 只公告赎回， 2 只满足赎回条款，4 只正在累计赎回条件天数，另一波退市狂潮已在眼前。 二、杠杆上的改革牛 2014 年 7 月份以来，股票市场在经济低迷的背景下由 2200 点快速上涨，最高超过 4500 点，作为经济晴雨表的股市远远脱离了目前的基本面。虽然很多投资者对中国股市反映经济基本面的观点嗤之以鼻，例如 2009 年至 2014 年上半年，国内 GDP 同比增长基本维持 7.5%以上水平， 从全球各经济体发展水平而言，这属于高增长水平，然而美日欧等主要经济体股票市场均好于中国；2014 年国内经济持续回落失速，股票市场却大幅反弹，不到一年涨幅超过 100%，远远超过其他主要经济体。但我们认为 2009 年 至 2014 年上半年，国内经济增长虽仍在全球主要经济体中属最高水平，其不断震荡下滑的趋势没有改变，股市徘徊于 2000 点至 3000 点正是这是其经济基本面的反映；反 观 2014 年下半年以来，国内各行业改革加速推进，改变了国内经济持续低迷甚至崩溃的预期，投资者认为经济步入新常态，虽然经济增长下台阶，但质量将有所提高，加 图3：2005年以来，中采PMI及汇丰PMI走势 数据来源：wind资讯 图4：2005年以来，国内固定资产投资同比增长走势 数据来源：wind资讯 之持续宽松的货币政策、居民大类资产财富转移、融资融券业务及股指期货、期权等衍生品的推出，放大了改革红利效应。 因此，本轮牛市实际是杠杆上的改革牛。牛市行情如何继续演绎，短期趋势取决于股市脱离经济基本面的程度，所谓高处不胜寒，目前大盘点位已远远透支了经济基本面叠加改革红利预期，而且 3 月中下旬以来，股市仅在一个半月时间内上涨超过千点，累积获利盘较多，股市随时可能陷入中级别调整；长期来看，只要本轮股市上涨的逻辑——改革推进、资金面宽松没有改变，股票市场的上涨趋势仍不会改变。 1、经济基本面：依然低迷 从 2015 年 3、4 月份的宏观数据来看，国内经济依然低迷：①4 月中国汇丰制造业 PMI 初值为 49.2，低于前值的 49.6，创 12 个月新低，低于市场预期，3 月份工业增加值同比增长仅为 5.60%，为 2008 年 12 月以来最低水平， 表明国内制造业环境异常严峻，由此预计 2015 年二季度 GDP 同比增长可能低于 7%；②3 月全国固定投资累积同比仅增长 ，较 1-2 月份继续回落 0.4 个百分点，创 图5：制造业、房地产、基建投资累计同比增速走势 数据来源：wind资讯图6：百城住宅价