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（风险管理）风险投资的 公司病 风险投资的 “公司病” 2002-07-0109:47:32 以公司制存在的风险投资，有诸多先天缺陷 病症一：资金接力难 清华创业投资有限公司迄今为止投资了 9 家企业，有的已经紧锣密鼓要上香港创业板了。对 一个成立刚一年多的风险投资公司来说，这是个好的开局。但是，清华创投的管理层并不乐观。 大部分资金被投放出去后，他们发现麻烦来了。 由清华企业集团和首钢总公司共同发起成立的清华创投，另有包括两家证券公司、多家上市 公司在内的 10 多个股东，注册资本2 亿元。手中攥着 2 亿元的清华创投，在风险投资行业中显 然不算财大气粗。虽然所投的 9 个项目还没有完全消耗掉它手中所持的资金，公司的资金压力还 不是很大，但是未来发展怎么办？清华创投董事会秘书王军峰说： “增资扩股是目前公司扩大资 本实力的重要手段。”不过，风险投资公司增资扩股可没那么简单。最关键的是收益的核算问题： 原有股东的投资收益要在几年之后才可能实现。新股份进入时，按照《公司法》规定，公司股东 作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产收益，新股东一旦进入公司，就有权按照投资 所形成的股份比例取得收益，而不论这种收益产生的时间。新股东若要分享前期投资的收益，老 股东怎能答应？ 一个解决办法是在增资扩股时对新股东实施溢价发行，使原股东的利益通过溢价得以体现。但这 个尺度的把握很困难：前期投资项目未来可能的收益如何核算？也就是说，溢价到底溢多少？如 果前期投资的项目赚不到钱，亏损怎么核算？没有一个合适的价格，后期资金很难顺利进入。可 是如何定价？这道题目似乎无解。IDG 、软库这样的国际风险投资基金的做法是，设置封闭基金， 即原先募集的资金放在一个封闭的基金中，原有资金管理、投资项目收益、股东分红等都在此基 金中循环。再另为新股东设立新的封闭基金，而新进来的资金的管理、投资项目收益、股东分红 等都在新基金中循环。两次投资互不相干，也就没有了利益冲突。只要经营业绩好，新资金就会 源源不断地进入。所有这些操作都基于协议。实际上，像 IDG 这样的基金制风险投资，其运作本 身就是靠协议约束的。股东只与基金管理者发生协议关系，而新老股东之间可以没有任何关系， 就像完全独立的两家公司一样。本土的风险投资公司曾希望借鉴国际风险投资基金的这种做法。 但建立两个封闭基金的做法在公司制下的风险投资中根本行不通。既然注册为有限公司，就要受 到《公司法》制约，老股东利益很难受到保护。 另一个变通办法是协议。国内风险投资公司可以在《公司法》范围内，与原股东和新股东签署相 关协议，借鉴 IDG 技术创业投资基金的封闭基金模式，把不同主体投资所形成的收益隔离开来。 该协议受《民法》制约。但是，这个变通办法实施起来仍然很难。《公司法》规定，增资扩股必 须有 2/3 以上原有股东同意，即使是协议，也需要符合《公司法》。那么，即使第一次增资扩股 时原股东能达成一致，由于股东人数因此增加，下一次增资扩股时的协议难度就会增大，任何原 有股东都可以拿出《公司法》来反对，新资金的进入面对的变数越来越多，这种协议也随着公司 规模的扩大和股东人数的增多变得越来越不可能达成。 病症二：决策盲目性 清华创投投资 9 个项目的决策程序都是先由项目经理寻找目标，把相关信息报告给公司决策 层后由决策层表决。实际上，每个公司制的风险投资的决策过程都大同小异。项目经理是实际操 作者，公司有一个决策委员会，其成员包括股东、公司高层管理者和外部人士（如相关企业高层 管理者、业界技术专家等，大部分是兼职）。在决策委员会中，公司总经理由于要对股东负责， 在决策时起着很重要的作用。这种信息自下而上传递、决策自上而下完成的模式，是一种完全垂 直的决策模式，不可避免地会出现信息不对称问题。项目经理与企业直接接触，决策委员会了解 企业的主要渠道是项目经理。项目经理对项目信息的掌握程度受自身专业水平的制约，掌握的信 息不一定非常全面，其认识也可能带有主观倾向，向上传达的信息多少会打个折扣。据说在清华 创投的某些项目上，项目经理向决策委员会每个成员汇报项目情况的时间只有半小时，这样，决 策委员会包括总经理得到的信息就又被过滤了一次。基于这种信息支持形成的决策，其风险可想 而知。 在规模较小、创立不久的风险投资公司中，这种制度的弊端表现得还不是很明显。因为项目少， 决策委员会包括总经理可以抽出一定时间和精力投入对项目的调研。随着规模的增大，有限的人 力不可能