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（风险管理）风险投资TS 详解(之二)防稀释条款 风险投资TermSheet 详解（之二）：防稀释条款|2008-1-916:23:34 作者：桂曙光 （本文删节版已在《创业邦d8fd42c9-bb51-4733-8dac-5879c4f454e7/Anti-dilution-Calculati on-(English-Version) 防稀释条款背后的道理 第一，有了防稀释条款，能够激励公司以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害普通 股股东的利益。防稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并对承担因为执行不力而 导致的后果。 大部分创业者接受这个条款，如果他们对公司的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话， 他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，企业家可能会放弃较低价格的后续融资。 第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局。比如，如果没有防稀释条 款，企业家可以进行一轮“淘汰”融资（比如$0.01/股，而当前投资人的购买价格是$2/股）， 使当前的投资人严重稀释而出局，然后给管理团队授予新期权以拿回公司控制权。 另外，VC 也可以通过这个条款来保护他们面对市场和经济的萎靡，比如 2000 年左右的互联网泡 沫。 一个防稀释条款案例 假设某公司已给创始人发行了 1,000,000 股普通股，给员工发行了 200,000 股普通股的期权，A 轮融资时以$1.00 的价格给VC 发行了 1,000,000 股 A 系列优先股（融资$1M ）。B 轮融资时，以$0 .75 的价格发行了 1,000,000 股 B 系列优先股（融资$0.75M ）。 下表给出在广义加权平均、狭义加权平均和棘轮降低三种情况下，A 系列优先股股东在B 轮融资 后的转换价格，以及 1,000,000 股 A 系列优先股能够转换成普通股的数量。 从上表可以看出，不同防稀释条款，导致的股份转换数量的差异，以及对创始人和当前股东的影 响。 总结 防稀释条款通常是精明的投资人为了在后续低价融资时，保护自己的利益一种方式。对创始人来 说，防稀释条款通常是融资中的一部分，理解其中的细微差异和了解谈判的要点是创业者很重要 的创业技能。 尽管偶尔 A 轮融资的 TermSheet 中不包括防稀释条款，但如果有的话，不要试图要求VC 去掉防 稀释条款，所以在谈判之前多些了解总是有好处的。另外，只要企业家把公司经营好，在融资后 为公司创造价值，让防稀释条款不会被激活实施，这比什么都强。(桂曙光 SamGUI) 所读文章：《风险投资 TermSheet 详解（之二）：防稀释条款》 文中主要针对是可转换优先股展开陈述防稀释条款，而对于普通股来说，在防稀 释条款的设置上应大同小异。 防稀释条款主要分为两类：一是防止股权比例被稀释，二是防止股份价值被稀释。 前者亦称为结构性防稀释条款 Structuralanti-dilution ），包括转换权和优先 购买权，此条款平凡、合理。后者为 “降价融资的防稀释保护权” （Anti-dilutionprotectioninDownRound ），防止后续融资股价降低导致现有股 份价值变小。此条款的核心是优先股转换价格，若后续融资股价降低，则 VC 所 持有的优先股转换价格降低（即相当于投资时股价降低，若本轮和后续融资股价 降低水平一致，则意味着公司估值降低或老股东利益受损。） 降价融资的防稀释保护条款常见有两种： （1）完全棘轮条款（Full-ratchetanti-dilutionprotection） 完全棘轮条款即说如果公司后续发行的股份价格低于本轮投资人优先股转换价 格，则 VC 本轮投资的股价下降到同一水平。（转换价格下降）完全棘轮条款对 VC 非常有利，有以下修正的余地：a 、限制于后续的第一轮融资；b 、限制条款有效 时间；c 、采用部分棘轮方式——据说少见，没有查找案例，暂不予关注。 （2）加权平均条款（Weightedaverageanti-dilutionprotection ） 同样是价格下降，但是下降所至水平为本轮股价和后续融资股价的加权平均值， 这种条款同时考虑了后续融资的规模。 公式摘抄如下： NCP=CP*(OS+SNS)/(OS+NS)=[(CP*OS)+IC]/(OS+NS) NCP=A 系列优先股的调整后新转换价格 CP=A 系列优先股在后续融资前的实际转换价格 OS=后续融资前完全稀释（fulldilution）时的股份数量或已发行优先股转换后 的股份数量 NS=后续融资实际发行的股份数 SNS=后续融资额应该能购买的股份（假定按当时实际转化