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上市公司反收购条款、管理层权力与企业价值 摘 要 并购为企业扩大经营规模提供了较为便利的路径，同时也为高效资源整合提供了 可能，并且一直是资本市场上热议的话题。事物都存在两面性，有并购就有反并购， 有门口“野蛮人”敲门就有反收购措施。一些恶意收购方为了得到上市公司的优质资 源，可能强行收购经营效率高的上市公司，造成了资本市场上不必要的优质资源浪费。 随着恶意收购的案例越来越多，如何有效地预防恶意收购也成为了学术界讨论的一大 热点话题。反收购措施通常包括两大类：一类是事后反收购措施，通常包括焦土战略、 股份回购、白衣骑士等措施；一类是事前的反收购措施，即通过在公司章程中增设反 收购条款来抵御收购。事前反收购措施国内外已有的研究成果较为丰硕，关于反收购 条款国外已有较多的研究成果较为，而国内研究成果较少。因此，本文从反收购条款 如何影响公司价值的研究入手，丰富了影响企业价值的另一重要因素。 本文以2006 年至2015 年在A 股上市的民营公司为研究样本，通过手工搜集和整 理民营上市公司章程中的反收购条款，采用规范研究与实证研究相结合的方法，并以 委托代理理论、利益相关者理论、管理层权力理论为基础，分析并验证了反收购条款 与公司价值之间的关系。本文选取公司章程中三个反收购条款，分别为分层董事会条 款、限制董事提名权持股比例条款、限制董事提名权持股时间条款，并通过构建面板 数据模型，利用Stata13 软件分别实证检验了以上三个反收购条款、反收购条款数量 与企业价值之间的关系。由于管理层权力对于企业价值也会产生较大的影响，因此本 文按照管理层权力大小对样本进行分组，研究了管理层权力对反收购条款与企业价值 之间关系的调节作用。研究结论如下：（1）单个反收购条款（分层董事会条款、限 制董事提名权持股比例条款、限制董事提名权持股时间条款）与企业价值负相关；（2） 反收购条款数量与企业价值负相关；（3）管理层权力越大，反收购条款与企业价值 之间的负向关系越显著。 本文的研究支持了反收购条款的“堑壕效应”假说，即公司章程中设置反收购条 款使得管理层在公司中的地位更加稳定，管理层的自利行为得到了保护，从而导致管 理层与股东之间的代理冲突加剧，会产生更严重的代理问题，进而有损企业的价值。 本文基于理论及实证分析研究，提出对应的应对措施，即要完善我国的反收购法律制 度、构建反收购条款监督审查制度、加快职业经理人市场的建设，从而使得反收购条 款从真正意义起到反收购的效果并促进企业发展的作用。 关键词：反收购条款；企业价值；管理层权力 1 上市公司反收购条款、管理层权力与企业价值 Abstract In recent years, more and more hostile takeovers have occurred in the global market, and the economic effects of it are often negative. The hostile acquirers usually re-elect the target companys board of directors after the completion of the acquisition and arrange suitable candidates for the target companys board of directors, undermining the existing advantages of target companys management team, which leads to the target company becomes the victim of the short-term goal of the hostile acquirers. It can be seen that hostile takeovers are not conducive to the long-term development of enterprises. With the increasing number of cases of