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发展我国企业债券市场：问题·对策 作者：方曦 〔摘 要〕企业债券是企业进行外部融资的一种重要手段，在西方发 达国家是应用较广的金融工具，但在我国却方兴未艾，近年来，发展 企业债券的呼声日益高涨。本文试讨论了企业债券发展缓慢的原因， 并将其归纳为企业对其需求不足及其供给不充分。进而就其发展提出 了一些建议。 〔关键词〕企业债券；制约因素；改进措施 一、企业债券作为融资工具具有优势 企业的外部融资工具有债务和股权两种，而债务融资又有企业债 券融资和银行贷款之分。作为外部融资的工具之一，企业债券与股票 和银行贷款相比较，是具有一定的优势的。 首先，与股票相比较，股票融资会产生较高的上市成本，该成本 包括承销费，上市费，信息披露费等，因而债券具有成本优势；另外， 发行新股的结果是新发行的股数会冲淡公司的控股比率，也会摊薄每 股盈利，对公司业绩有所影响。如果所需资金属于短期性质，更无必 要发行新股。 其次，与银行贷款相比较，债券的流动性强，因为它是可交易的， 而贷款交易难度较大。尽管国外近年发展了贷款二级市场和信用衍生 产品市场，但由于标的资产的非标准化和分割难度，都不能从根本上 解决贷款的交易问题；债券的风险低于贷款。投资者的分散性决定了 债券的风险要低于贷款，由于债券的借款人面对众多的投资者，所以， 会把违约的风险留给银行，并与银行协商延期偿付；当然与股票相比 较，债券同样具有低成本的优势。因为发行企业债券属于直接融资， 低于间接融资的银行贷款；最后，企业债券能够更好的防范和分散因 不良资产形成的金融风险。这表现在：在债务资产形成过程中，债券 的风险小于贷款。由于债务工具的评级，定价一般由相互独立的评级 机构和投资银行完成，所以，定价的形成具有一定的公允性；另外， 债券的定价还会受到市场的影响，投资者会利用发行时的认购和发行 后的交易来影响债券的价格，投资者的参与使得债券的风险评估和定 价受到市场的矫正。而贷款的风险认定和定价，都是在银行内部完成 的，尽管有可能会有较好的内控机制，但效果上肯定不如债券。另外， 在债务资产交易过程中，债券优于贷款。债券是通过市场交易的，因 而债券风险的释放是一个逐渐的，分散的过程。一方面，债券风险会 随着交易的过程而逐渐释放，当企业财务状况恶化时，企业债券能通 过价格逐渐反映出来，而不至于突然爆发；另一方面，由于持有债券 的投资者比较多，所以，债券风险可以由很多个体分摊。而作为贷款， 银行往往只能持有到期，中途难以在出现风险时及时脱手或者与其他 银行分担。所以，贷款风险一般在到期时集中爆发，这样，银行往往 会遇到集中的，突发的风险，尽管这个风险早就产生了。在风险出现 后，银行还会有隐瞒的倾向，通过借新还旧或展期来粉饰报表，实际 上又加重了风险。第三，在风险分散的过程中，债券优于贷款。银行 通过持有债券的方式来管理债权资产，有三个好处，其一，可以多元 化分散风险。通过持有各种企业债券，相当于参加很多银团贷款，能 有效地分散风险；其二，可以方便地管理债券资产，及时根据行业， 国别等因素而调整债券组合，以符合银行的风险资产配置目标；其三， 有利于信用衍生产品的产生和发展。最后，在债务风险爆发时，债券 优于贷款。债务人选择违约顺序时，会先考虑银行贷款，因为银行贷 款是非公开交易的，违约时仅对一家银行，影响较小，而且，与单个 银行的谈判会比较容易。债务人一般不会选择对债券持有人违约，一 方面是谈判难度所致，另一方面，如果对债券违约，信息扩散后，银 行为保护自身利益必然会要求债务人提前还款，从而使债务人雪上加 霜。 二、发展我国企业债券市场还要面对许多制约因素 为什么理论上企业债券相对于股票和贷款具有一些明显的优势， 而实践中，我国的企业债券却发展缓慢？个人认为主要原因在于在现 行制度下，企业债券未能充分发挥其优势。具体表现为在需求方面与 股票，贷款相比，企业对债券需求不足，在制度方面，又存在着很多 制约因素。 首先，在需求方面，企业对股票有着强烈的偏好。其原因主要在 两个方面。一方面，股票融资没有还款约束，上市公司在股本损失时， 并无明显压力，即使破产，也只承担有限责任，而在分红方面尚未形 成良性机制，公司外部对分红也难以构成压力，股票融资就显得更没 有成本了。另一方面，由于国有股，法人股在现阶段尚不能流通，其 定价基本是基于资产净值，而流通股定价则受到市盈率，盈利水平， 发展预期，流通规模等因素的影响，在此基础上形成了流通股与非流 通股的差价。公司新发股票，对于流通股而言，会稀释