房地产投资信托初探.pdf

在美国，所谓的”证券化”多半是指资产担保证券，而房地产投 资信托则基本上是指透过组成公司的方式，拥有并管理房地产，并不 冠以”证券化”之名。与此相反，在我国台湾，无论是学术界，还是 立法界，都达成一致意见，即将房地产投资信托与资产担保证券均视 为一种”证券化”的形式，故分别以”房地产证券化”与”金融资产 证券化”称之。无论是美国的认定方式，还是台湾的认定方式，其实 质的操作原理基本上是一样的，而且这两种认定方式都承认它们发行 的凭证属于证券的范畴，形式上的说法只是传统习惯的沿袭。就本文 而言，为了说明问题的方便，综合了美国的概念和台湾的认定方式， 即 房 地 产 证 券 化 包 括 了 房 地 产 贷 款 担 保 的 证 券 化 （Mortgage Backed Securitization, 简称MBS）和房地产投资信托 （Real Estate Investment Trust, 简称REIT ）。本文将对REIT 作 探讨。 一、 一、 REIT 的概念界定。 REIT 应当包括两个内容：一个是资金信托，另一个是房地产 资产信托。前者是由受托机构依法设立房地产投资信托，向特定 人私募或向不特定人公募发行房地产投资信托受益证券，以获取 资金，投资房地产、房地产相关权利、房地产相关有价证券及其 他经主管机关核准投资的项目，投资者从中获取投资收益。后者 则是由委托人转移其房地产或房地产相关权利予受托机构，并由 受托机构向特定人私募或向不特定人公募发行房地产资产信托受 益证券，以此实现受益人对该信托之房地产、房地产相关权利或 其所生利益、租息及其他收益的权利。 由此可见，REIT中的资金信托与房地产资产信托是有区别的： 首先，信托财产和信托性质不同，前者的信托财产是资金；后者 的信托财产则是房地产或房地产相关权利，例如房地产抵押权、 房地产租赁权等等。因此，前者是信托种类中的资金信托，只是 因为投资方向为房地产，所以才列入 REIT 的范围；后者是真正意 义上的房地产信托，这符合信托性质按信托财产分类的属性。其 次，信托的当事人不同。前者属于自益信托，即投资者既是委托 人又是受益人；后者通常归于他益信托，即委托人与作为受益人 的投资者往往不是同一个人，少数情况下，委托人可以成为受益 人中的一个（不排除委托人到证券市场上购买受益证券，成为受 益人的情况）。再次，投资目标的确定性不同。虽然两者的投资目 标均为房地产项目，但是后者更具确定性，为委托人所委托的特 定房地产项目；而前者投资的项目往往是不确定的，它可以自由 选取房地产项目。最后，信托机构的操作流程正好相反。前者是 先募集资金再投入房地产；后者是先受托房地产再募集资金。在 现实生活中，人们可能还会混淆 REIT 与 MBS 的概念，因为，在 MBS 中存在着一种情况：银行把房地产抵押贷款以信托的形式委 托信托机构发行受益证券，这其实就是REIT 中房地产资产信托的 一种，REIT 和MBS 的交叉部分也只限于此，除此之外，两者有更 多的区别：首先，MBS 中的资产转让往往通过买卖关系达到”真 实销售”目的，信托在 MBS 的运用只占少数。其次，MBS 的基础 资产只限于房地产抵押贷款，而REIT 中的房地产项目远不止于房 地产抵押贷款权益。最后，从SPV 来看，REIT只能由信托机构 （公 司型的，必须具有信托职能）担任，而 MBS 则可以采用信托型、 公司型和有限合伙型，而且在美国，公司型 SPV 占了主导地位， 联邦国民抵押贷款协会（FNMA）、联邦住宅贷款公司（FHLMC）和 政府抵押贷款协会（CNMA）三家政府背景的公司是美国 MBS 得以 顺利开展的关键。 二、 二、 REIT 的起源及发展沿革。 1、 1、 起源：投资信托制度最早起源于1822 年的荷兰国 王威廉一世时期，当时用以筹集社会游资、作为开发煤、铁、纺 织及其它产业的基金，运作效果良好。 2 、 2 、 1883 年美国首先成立了波士顿个人财产信托 （Boston Personal Property Trust），但直到 1920 年以后，美 国投资事业才有了划时代的发展，这也是美国在战后涌现出大量 的富豪手中所持有的过剩资金所致。1929 年纽约股市崩溃后，美 国 SEC 开始对投资公司进行规范。为确保投资人的权益，美国