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公司狙击手：经理之仇，股东之友 Pickens 与联合石油（ Unocal ） 著名公司狙击手 T. Boone Pickens 攻击加州联合石油公司 （Unocal  ）的故事清澄君从前讲过（参见往期文章《  Unocal 判决的台前幕后》 ），这里再来简单回味一番。  20 世纪  70 年代中后期到 80 年代的最初几年是石油公司的黄金时代， 伴随阿拉伯石油危机和伊朗伊斯兰革命，几年间原油价格从 1972 年的每桶 5 美元涨至 50 美元，1981 年更达到顶峰—— 每桶 100 美元。伴随油价的飙升，石油公司利润疯涨，产生 了大量的现金流。 1985 年 4 月 8 日，美国第 12 大石油公 司 Unocal 的股东们收到一项前重后收购要约，发出要约的 正是  Unocal  公司最大的股东，掌握了公司大约  13% 股份的 Mesa  石油公司，控制  Mesa  的就是  Pickens  。Mesa  的收购 条件是：在首轮以每股 54 美元的价格现金收购 Unocal 公司 37% 的股票， 从而令其持有的股票略高于 50% ，以取得公司 控制权； 对于余下的 Unocal 股票， Mesa 则将以表面价值为 54 美元的高风险、 低顺位的劣后债作为对价进行收购。 这被 称作前重后轻的双层要约。要约发出的时候 Unocal 的市值 将近 70 亿美元，每股价格在 35-40 美元之间。在 Mesa 要约发出 5 天之后， Unocal 的董事会第一次开会研讨对策。 董事们认为 Mesa 的要约严重低估了 Unocal 股票的价值，如 果完全清算的话， Unocal 每股的现金价值至少应当在 60 美 元以上。 两天之后，董事会再次举行会议，并一致批准了 一项自我收购方案。 据此，Unocal 将以每股 72 美元的价格， 向除 Mesa 以外的股东收购 Unocal 股票，对价的支付形式 是 Unocal 公司的债券。此项收购原本有一项前提条件，只 有当 Mesa 取得 6400 万股 Unocal 股票（约占已发行股票的 51% ）之后， Unocal 才会对余下的 49% 的股票进行自我收 购。不过，最终迫于机构投资人的压力，  Unocal  决定以  72 美元的价格无条件回购  30%  的股票。  Pickens  随即将 Unocal  告上法庭，认为自己作为大股东却遭到  Unocal  董事 会的不当歧视。特拉华法院驳回了  Pickens  的诉请，并确立 了有名的 Unocal 规则（详见《 Unocal 判决的台前幕后》 ）。此后， Unocal 和 Mesa 达成和解， Unocal 同意以每股 72 美元的相同价格收购 Mesa 持有的 1/3 的 Unocal 股票，于是， Mesa 的损失被降低到 1 亿美元（由于获得税收方面的优惠， Mesa  最终还获得了  8500  万美元的收益） 。而对  Unocal  而 言，尽管赢得了诉讼，保住了管理层，却为此增添了  40 亿 美元的新债务。 Unocal 借着 70 年代中后期的石油危机积 聚起大量的现金流，但这些钱却没有得到有效运用。由于 1981 年以后世界油价大幅走低，所以，从股东的角度看， 对现金流最好的使用方法是派发股息或者回购股票，让现金 回到股东手中。可是，坐拥大笔现金的公司管理层并不这样 想。把钱交还给股东等于削弱了管理层自己的权力。 Unocal 的管理层为扩大自己控制的帝国的规模， 花大代价却 得不偿失地继续钻探。市场对这种低效行为作出了惩罚，当 时， Unocal 股票的市值只相当于其净资产价值的 45% 。 Pickens 曾不无嘲讽地说： “在纽约证交所的地板上找石油比 从地下找石油更加便宜！” Pickens正是冲着 Unocal 巨大的 现金流去的，虽然他最终未能取得 Unocal 的控制权，但这 次攻击的实际效果则是 Unocal 向股东们回购大量股票，等 于让管理层将现金交还给了股东。正如著名金融经济学家 Michael Jensen 所言，大量自由现金流将造成的股东与管理 层之间严重的利益冲突（ Jensen, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, American Economic Review 1986 ）。所以， Pickens 对 Unocal 的这次 攻击有效制止了管理层利用囤积的现金自肥，从而损害股东 们的利益。 Icahn 与环球航空（ TWA ） 曾经名列美国四大航空公司之一的环球