宏观驱动型大类资产配置研究系列六：经济滞胀吗？应该关注黄金吗？.pdf

宏观专题报告 宏观专题报告 | 经济滞胀吗？应该关注黄金吗？ 证券研究报告 2021 年10 月18 日 宏观驱动型大类资产配置研究系列六 Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 分析师 1 我们关于“滞胀买黄金”这一说法的三点理解。 ）滞胀阶段黄金是正β 资产。黄金不生息但抗通胀，与名义利率负相关、与通胀正相关，经济滞 张静静 S0800521080002 2 胀阶段实际利率走低、黄金受到提振。 ）滞胀阶段黄金是鲜有的正β资 产，意味着此间黄金有显著的α，容易被资金抱团。滞胀期，经济放缓 zhangjingjing@ 掣肘权益资产EPS，但货币政策往往偏紧利空利率债的同时又对权益资产 相关研究 3 形成估值约束。此间，大量资金会抛弃生息资产、抱团增持黄金。 ）黄 金具有货币属性。美林时钟下，滞胀期最应持有现金，而黄金具有货币属 性。 当前是经济滞胀期吗？为何黄金表现乏力？ 1）我们用什么指标定义经济周期？结合库存周期定义可知美林时钟框架 CPI PPI PPI 下的通胀指的是 而非 。库存周期由 同比与工业企业库存（累计） PPI PPI 同比来划分： 同比回升、库存同比下移对应被动去库； 同比带动 PPI 库存同比一并回升对应主动补库； 同比回落、库存同比回升对应被动 PPI 补库； 同比带动库存同比一并回落对应主动去库。假若我们硬要把库 存周期跟美林时钟对标，那么被动去库存类似经济复苏、主动补库存类似 经济过热、被动补库存类似经济滞胀、主动去库存相当于经济衰退。可见， PPI 美林时钟中的通胀指标显然不是指 。 2）目前国内处于非典型衰退期，且在主动补库存阶段。经济衰退期无风 EPS 险利率中枢下移、权益资产 乏力；但主动补库存阶段则刚好相反。美 林时钟经济周期与库存周期对于资产价格影响的反差也是当前市场“纠 结”的主因。那么，这两个周期为何背离？一方面，结构转型令增长缺乏 PPI CPI 弹性；另一方面，供给约束推升 的同时，疫情又抑制了 。该局面 Q4 或贯穿 ，未来数月国内资本市场或仍处于“纠结”阶段。 3 Q2 ） 金价反弹表明“滞胀买黄金”框架仍有效。在我们交易人民币计价 黄金时确实可以以国内经济周期为交易依据，但无论是美林时钟定义的 “衰退期”还是库存周期中的“主动补库存”阶段，都不是黄金的表现期。 Q2 事实上， 时国内就是典型的美林时钟滞胀期，黄金也确实有所表现。 1 Q2 当然，国际黄金价格仍由美国经济与政策驱动。 ） 美国实际利率走低 Q3 2 Q4 利好黄金； 美国实际利率走高黄金受约束。 ） 国际金价展望：基 Risk-off 3 本面存在利空；唯待 的短线提振。 ）长期看，国际黄金价格或无 长牛；看明年，Q2-Q3 中期选举前国际金价或现阶段性反弹。 风险提示：全球疫情变化超预期；中美经济超预期；中美货币政策超预期；