有关新经济时代国际投融资结构与制度变动问题的评述.ppt

. 有关新经济时代国际投融资结构与制度变动问题的评述 郑 辉 复旦大学世界经济研究所 2004年11月7日 新经济的特征 宏观 短期：实际国内生产总值快速增长、公司运营利润上升、失业率低、通胀率低、经济周期消失等 长期：密集出现的技术变革促进了生产力发展，进而在相当长时间内提高了宏观经济的均衡增长率 微观 以信息技术为基础、由知识要素驱动并通过因特网进行运作的经济 具体：知识含量高、耗费能源低、运输成本低、规模报酬递增、正的经济溢出效应 金融体制与经济发展 金融市场的发展对经济活动有影响 Goldsmith(1969)和McKinnon(1973)认为金融服务的差异会导致长期经济增长率的差异。近年的许多实证研究在相关性和因果关系两方面均有类似的结论。 但也有相反的意见。 金融系统对实体经济的作用机制 增加均衡储蓄率和固定资产积累率。Carlin & Mayer(1999)指出金融部门的发展可促进R&D投资增加以及无形资本的积累。 仅使资本使用的效率提高。Wurgler(2000)和Beck(2000)论证了较发达金融系统常与全要素生产率快速增长相伴。 为什么高度发达的金融体系仅出现在部分国家 金融市场普遍存在外部性，从而出现多重均衡（Rajan & Zingales，2000)。 金融系统发展过程中的制度约束和路径依赖（艾伦和盖尔，2002）。 金融体制的两大类型 银行主导型 代表国家：德国和日本 相对优点： 1 银行拥有信息优势，可与客户建立长期关系（Diamond，1984）。 2 银行有分散风险的功能（艾伦和盖尔，2002）。 3 银行调动资金满足规模效应。 4 银行能提高金融系统的信息效率（Stiglitz，1985）。 市场主导型 代表国家：美国和英国 相对优点 1 市场本身可激发投资者纠正资产价格误置（Holmstrom & Tirole, 1993）。 2 收购和兼并可促使经理加强管理，容易激励相容(Jensen & Murphy, 1990)。 3 市场为投资者提供了风险管理的手段。 优劣比较 没有明确结论。 (Merton & Bodie, 1995)和(Levine, 1997)从金融功能的角度出发说明体制变化有内生性。(La Porta etal, 1997,1998)认为法律体制对金融部门的产生有决定作用。对法制不完全的国家，银行为主的安排可能更有利于经济增长；反之，市场更有利。 法律的来源有四种：不列颠普通法、法兰西民法、日尔曼民法和斯堪的纳维亚法。普通法国家较注重保护个人的产权，金融市场常比较发达。 新经济时代的投融资结构的变革 新金融中介：风险资本。金融市场的产物，满足实际经济的现实需要，促进了经济的发展。 新经济环境也是金融结构变化的必要条件。 金融体制与R&D R&D是知识的生产过程 新经济以知识为主要生产要素， R&D是关键。金融结构变革的目标：促进R&D投入以及使其成果转化为生产力。 完全竞争的金融市场常有R&D融资不足 知识没有排他性，当其不能保密，企业不能获取全部利益（Nelson，1959和Arrow，1962）。 知识的外溢不能定价。 但对新发明的模仿有成本，可能达原创成本的50-75%， R&D投资不足有所缓和（Griliches，1992；Romer，1986和Aghion & Howitt, 1997）。 为了解决R&D私人投资不足问题，政府常在知识产权保护、资金支持和税收减免等方面进行干预。 企业和员工在R&D中的不对等性 投资大半用以工资，但知识产品相当部分不能被显性地符号化，只能以人力资本形式存在。 一旦知识容易变现，企业慎重，要求汇报提高。 很难衡量R&D的投入对企业价值的影响(Lach & Schankerman, 1988)。 投资者与企业的信息不对称 商业秘密导致逆向选择（Bhattacharya & Ritter,1983)。 实证材料证实企业得到R&D外部融资后常有超常回报（Alam & Walton,1995)。 企业和经理人间的委托代理问题 委托代理问题使所有者通过扩大融资杠杆减少经理人的免费现金流，导致外部融资成本加大(Jenson & Meckling, 1976)。 有时，风险厌恶的经理人不愿意投资于不确定性很强的R&D项目。 Cho（1992）发现随着经理人持股的增加，企业的R&D投入增加。 机构投资者对企业和经理的行为监督较有效，而分散持股的企业相对少创新行为(Francis & Smith, 1995)。