为何本轮国债上行幅度比国开更大.docxVIP

TOC \o "1-5" \h \z \o "Current Document" 一、为何本轮国债上行幅度比国开更大？ 3 \o "Current Document" 传统国开与国债利差的分析框架3 \o "Current Document" 本轮国开与国债利差的收窄有何不同？ 5 \o "Current Document" 风险提不8 -、为何本轮国债上行幅度比国开更大？ 传统国开与国债利差的分析框架 按传统逻辑分析, 10年国开与国债利差和10年国债收益率呈现正相关，并显示出〃牛市收 窄，熊市走扩〃的特征。 图1 ： 10年国开与国债利差和10年国债收益率基本呈正相关 140 120 100 80 60 40 20 —10Y国开-10Y国债（BP）一10Y国债（右）5.004.50 —10Y国开-10Y国债（BP）一10Y国债（右） 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 0 数据来源：Wind , && 图2 : 10年国开与国债利差和金融债换手率呈负相关父系10Y国开-10Y国债(BP)^一金融债换手率(右) l/U ucuc 696I0Z Z96Toz ZOOOTOZ ZEIOZ SO'TOZ 0T9I0Z m99Toz 8040Z TOlnTOZ 90GT0Z TTmloz tzoaoz 69ZT0Z ZOATOZ NMIOZ ZTOTOZ SOOTOZ 0T—600Z rnocnooz 8000 l/U ucuc 696I0Z Z96Toz ZOOOTOZ ZEIOZ SO'TOZ 0T9I0Z m99Toz 8040Z TOlnTOZ 90GT0Z TTmloz tzoaoz 69ZT0Z ZOATOZ NMIOZ ZTOTOZ SOOTOZ 0T—600Z rnocnooz 8000。。、 Toooooz 数据来源：Wind , && 国开和国债流动性的差异导致了国开与国债利差的波动，而国开债蕴含的流动性溢价与市场 环境密切相关。一是银行间流动性的收缩，国开流动性溢价收窄。我们以R007代表市场资金利率 水平，可以看到，国开与国债利差和R007明显正相关，当R007利率走高时，即银行间流动性趋 于收紧，国开与国债利差趋于扩大，国开流动性溢价收窄，在熊市时期，国开上行幅度通常更大。 二是交易情绪下降,国开流动性溢价收窄，反之亦然。配置型需求偏好于持有国债，而交易型需求 更偏好国开债。在牛市时期，赚钱效应会不断强化市场的乐观预期，交易型需求不断增强，导致国 开的流动性溢价放大，国开与国债利差收缩。而熊市时期那么正好相反，当交易情绪下降时，交易型 需求下降，使得国开流动性溢价收窄。 图3 : 10年国开与国债利差和金融债换手率呈负相关关系10Y国开-10Y国债(BP) R007:中心移动平均(右) ^clcrcr 696T0Z Z96Toz NOOOTOZ ZETOZ SO—ZJOZ 0 H rn99Toz 80LHT0Z TOLnIOZ 904T0Z moz IZOmTOZ 60AT0Z ZOATOZ 3TT0Z ZTOTOZ SOOTOZ 0 T—600Z m9600z 80OO00Z Toooooz ^clcrcr 696T0Z Z96Toz NOOOTOZ ZETOZ SO—ZJOZ 0 H rn99Toz 80LHT0Z TOLnIOZ 904T0Z moz IZOmTOZ 60AT0Z ZOATOZ 3TT0Z ZTOTOZ SOOTOZ 0 T—600Z m9600z 80OO00Z Toooooz 140 rr 6.05.43.2.L0.o28060 140 rr 6.0 5.43.2.L0. o 2 80 60 40 20 数据来源：Wind , &&本轮国开与国债利差的收窄有何不同？ 但从9月5日至今70年国开与国债的利差大幅收窄，从57bp收窄至45bp左右?利差已 低于历史中位数水平。而本轮利差收窄的主要原因却在于国债利率上行幅度更大10年国债从3.1 上行至3.3%左右，上行约20bp，而10年国开仅上行6bp左右，与传统逻辑框架背离。 从历史上看，我们发现，有三段时期呈现出类似的特点，即国开■国债利差收缩，而国债利率 上行幅度更大?这意味着影响国开?国债利差的因素不仅仅在于国开的流动性溢价。这三段时期分 别是2007年3月17日至11月3日、2009年6月1日至11月14日、2017年3月11日至10 月21日。 图4 :历史三段时期，国开与国债利恚收窄，国债利率上行I90Z0Z Z96I0Z I96I0Z 38I0Z I90Z0Z Z96I0Z I96I0Z 38I0Z I9810Z 3ZI0Z 39息 I99TOZ N9SI0Z I9SI