预期“弯曲”了现实：交易与美联储操作是“两码事”！-240413-国金证券-18页.pdf

预期是自我实现的，也是自我证伪的。2024年初以来，市场不断推迟美联储降息预期，并开始讨论“不降息”和“再

加息”的可能性——在其成为一致预期的过程中，预期将自我消解，并走向自己的对立面。言外之意，再通胀叙事引

发的紧缩交易越极致，美联储降息预期越可能落地。

预期“弯曲”了现实：再通胀引发的紧缩交易越极致，美联储降息预期越可能落地

年初以来，美国经济、就业和通胀粘性连超预期，交易的主线是nolanding+再通胀，美债利率与美股齐升，周期跑

赢防御，以铜为代表的周期品在制造业复苏的带动下涨势如虹。在此过程中，美联储降息预期不断被修正，目前已经

从最极端的6-7次压缩到2次以内。由于复苏和通胀粘性短期难被证伪，降息预期有可能被进一步压缩。

美国已经进入需求主导的复苏阶段，再通胀压力或逐步加码。形态上看，去通胀进程已经出现“死亡交叉”，核心CPI

“L形”底部逐渐明朗。扩散指数也显示，进一步去通胀的阻力也在增强。经济逻辑上，美国经济已经进入需求主导

的复苏阶段，美联储再难“两全其美”。工资增速还处于供给侧主导的下行区间，这是美联储短暂的“舒适区”。

再通胀压力是否“一票否决”了美联储降息的可能？我们认为，美联储降息的迫切性不高，但阻力也没有想象地那么

大。2024年适时降息仍是美联储的基准假设，6-9月是最佳降息“窗口期”（正在后移），全年降息2次左右。但这并

不是没有条件的，过度宽松的金融条件将增加后续通胀的不确定性，进而压缩美联储降息的空间。

在菲利普斯曲线的思维框架下，可将美联储的政策立场可归纳为如下四象限：1)经济差→降息；2)经济好、通胀下→

降息；3)经济好、通胀平→Longer；4)经济好、通胀上→Higher；但需要注意的是，市场会“抢跑”。实操中需要关注

美联储对通胀风险的表述：当其强调通胀上行风险占优时，则会显著导致期限溢价上行和金融条件收紧。

美联储降息的前提是金融条件再次收紧，以证伪制造业复苏趋势。BIS的研究认为，金融压力能较好的预测制造业PMI

的走势。所以，短期内要想看到经济转弱——美联储降息的充分条件，必须先看到金融条件变紧。美元升值、美债利

率上行、信用利差走扩、美股估值下行、信贷紧缩、波动率上行，都可以导致金融条件转紧。

预期会自我强化，也会自我消解。当前阶段，不轻言美债利率见顶。因为，只有当其带动金融条件转紧时，才算进入

负反馈——市场越交易不降息，美联储越可能降息。在“Longer”区间，我们建议参考2006-2007年案例，10年美债

利率的形态为“W型”。美债利率能否进一步上行，制造业复苏持续性、原油价格和美债供求关系是3个重要变量。

海外事件数据：美国3月CPI连续三个月超预期，欧央行4月例会首次谈及降息问题

美国3月季调后CPI同比3.5%、预期3.4%、前值3.2%，为2023年10月以来新高；CPI环比0.38%、预期0.3%、前

值0.44%。核心CPI同比3.8%、预期3.7%、前值3.8%；核心CPI环比0.4%、预期0.3%、前值0.4%，环比年化4.4%。

整体CPI同比大幅反弹主因能源、医疗和交通，超级核心通胀环比0.7%、前值0.5%。

欧央行4月例会继续维持3大利率不变，首次谈及降息问题。如果通胀继续持续收敛，那么降低当前货币政策水平将

是适当的。但是不会预设利率路径，继续根据数据和逐次会议作出决定。此次会议表示等到6月将获得更多数据，绝

大多数成员希望等待到6月份再作出是否降息的决策，欧央行的决策独立于美联储。

风险提示

地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩；

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宏观专题研究报告

内容目录

一、预期“弯曲”了现实：市场越交易“不降息”，美联储越可能降息！4

（一）美国“再通胀”动能的切换：周期进入需求主导的复苏阶段，再通胀压力逐步加码4

（二）美联储利率决策“四象