外汇汇率展望：国别研究系列之日本篇#1：重返历史舞台的日本股市20240222 -中金.docx

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外汇研究

外汇研究2024.02.22

全球研究

国别研究系列之日本篇#1：重返历史舞台的日本股市

丁瑞，CFA分析员

SAC执证编号：S0080523120007

SFCCERef：BRO301

ruiding@

杨鑫，CFA分析员

全球研究组长

SAC执证编号：S0080511080003

SFCCERef：APY553

xin.yang@cicc

陈健恒分析员

全球研究组长

SAC执证编号：S0080511030011

SFCCERef：BBM220

chenjh@cn

日股已经上涨了10年、过去10年日经指数与标普500并驾齐驱

2013年初至2024年2月，全球主要股指中纳斯达克表现最强(上涨400%以上)，其次是日经指数与标普500并驾齐驱(涨幅约270%)、再其次为东证指数与道琼斯指数(涨幅约200%)。日元汇率的贬值并非投资日股的障碍，使用汇率对冲可以避免日元汇率贬值的同时还可以增厚收益。

日股10年的上涨来自于盈利(EPS)的扩大(高于美国)、而非估值(PE)提高

2012年末至2023年末期间，日经指数本身CAGR为11.2%、其中EPS的CAGR为9.3%；东证指数本身CAGR为

9.6%、其中EPS的CAGR为10.7%，日股EPS增速高于同时期的美股。

日股EPS高于美股的原因：①全球经济逻辑、②利润率的提高

90年代开始日本企业积极出海，2024年日本上市公司整体的7成左右收入都来自于海外，全球经济才是日企业绩的底层逻辑。相反、在过去日本经济的增速对日本企业的盈利以及股价影响相对有限。此外，10-23年期间日本企业的盈利能力也在加强，制造业与非制造业的营业利润率持续上涨，我们认为相比市场份额，目前日企更重视确保利润。

2024年日经指数或突破历史新高、并存在突破40000点的可能性

受①外国资金流入、②全球经济与日本经济继续温和增长、③日本国内“涨薪涨价循环”的实现(有助于企业的名义业绩)、④东京证券交易所“日特估”政策的持续发力、⑤日本家庭的“储蓄转为投资”的变化的影响，我们认为2024年内的日经指数或突破历史最高点(38915点、1989年末)、同时存在突破40000点整数关口的可能性。与1989年的日股的38000多点相比，目前日股的估值水平更为合理、盈利能力更为出色、更多具有全球竞争力的企业、更好的企

业治理。

投资者结构：外国人存在感庞大、散户长期净卖出、过去10年日股最大买家为企业与日本央行

外国机构投资者为日股的最大持有者与交易者，外国人积极买入时日股快速上升；日本央行过去10年累计持有约7%的日股、我们认为1-2年内无需担心卖出风险；企业在过去10年积极实施股票回购、“日特估”起到加速作用；个人投资者自泡沫经济崩溃后持续净卖出日股、但个人投资者持有大量现金，若能实现“从存款到投资”则会给日股带来推力。

巴菲特借日元投日股：未来日本通胀或出现上升，在此背景下或适合借日元债券、买入抗通胀资产(股票、地产等)，根据伯克希尔哈撒韦公司的资料显示1，截至2024年2月，巴菲特在日本以1%左右的利率发行约1.2万亿日元的债券、购入约1.4万亿日元的日本五大商社股票，目前该股票市场价值约3.4万亿日元。

日本央行加息或不影响日股：历史显示本世纪唯二的两次日本央行加息周期对日本股票影响有限。

日股季节性特征：往往每年的2月与8月容易形成日股股价的底部，过去日股大涨的年份内也出现过10-20%的回调，短期(6个月左右)不能排除日股回调的风险。

风险：日本经济易受外部影响，过去半个世纪当中，每次美国陷入衰退前后，日本经济也都陷入了衰退，未来如果美国经济陷入衰退，我们认为大概率日本经济同样也会被“带入”衰退。同时随时需留意自然灾害风险。

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目录

日股已经上涨了10年、过去10年日经指数与标普500并驾齐驱 5

汇率对冲可以缓冲日元贬值风险并加厚日股投资收益 6

汇率对冲背后的逻辑：基于利率平价理论的一种“炼金术” 6

汇率对冲对日元汇率的影响：资金流入日本但日元并不升值、日股上涨日元贬值 8

是否做汇率对冲取决于投资者对未来汇率的观点 8

总结：日元贬值不是投资日股的风险、汇率对冲可以增厚收益 8

日股的10年牛市主要来自于EPS的