贵金属行业专题研究报告：当前如何定价黄金及黄金股？.docx

内容目录

一、黄金价格长期上涨势头强劲 4

长期因素推动金价上涨 4

优化后黄金价格模型主要影响因素为全球央行黄金储备 10

二、不同估值维度下黄金股相对金价是否还有空间？ 11

黄金上市公司吨权益产量市值水平较高 11

山东黄金吨权益资源量市值仍有上涨空间 13

A股黄金上市公司EV/EBITDA仍有上升空间 14

投资建议 15

三、风险提示 16

图表目录

图表1：美国赤字率与黄金价格正相关 4

图表2：CBO预测美国赤字率维持较高水平（十亿美元；） 4

图表3：马歇尔k值与黄金价格正相关 5

图表4：第二次石油危机推动金油价格暴涨 5

图表5：1980年美国经济陷入滞胀 6

图表6：1977年开始美联储实行紧缩货币政策 6

图表7：黄金价格与美国通胀正相关 6

图表8：历史最高实际金价接近2700美元/盎司/CPI 6

图表9：金价领先金矿资本开支 7

图表10：金矿资本开支指引矿产金产量增速 7

图表11：黄金AISC成本有所抬升 7

图表12：3Q23金价处于金矿成本90分位线 7

图表13：金矿储量约为地上黄金存量的28? 8

图表14：黄金地上存量连年增长 8

图表15：全球黄金储量未有明显下滑 8

图表16：2024年矿产金总量有望增长128吨 9

图表17：2024年较多矿山贡献新增产量 9

图表18：2024-2025年矿产金增量主要来自北美地区 9

图表19：中国央行2022.11-2024.03购金314.2吨 10

图表20：中国黄金储备占比远低于美国等发达国家 10

图表21：黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美元/盎司） 11

图表22：模型预测2024年金价上涨15.9?至2352美元/盎司 11

图表23：山东黄金、中金黄金、银泰黄金吨权益产量市值较高（纵向可比） 12

图表24：银泰黄金当前吨权益产量市值较高（横向可比） 13

图表25：山东黄金吨权益资源量市值仍有提升空间（纵向可比） 13

图表26：山东黄金吨权益资源量市值较低（横向可比） 14

图表27：海外主要黄金公司EV/EBITDA 14

图表28：A股主要黄金公司EV/EBITDA 14

图表29：2016-2023年A股黄金上市公司EV/EBITDA显著高于海外黄金上市公司 15

图表30：2016年以来海外黄金上市公司矿产金产量增速下降（单位：吨） 15

图表31：2016年以来A股黄金上市公司矿产金产量整体维持较快增长（单位：吨） 15

图表32：2023年黄金上市公司单位成本增速有所放缓（单位：元/克） 16

图表33：行业重点公司估值表（收盘价：元；PE：倍；截至2024年4月24日收盘） 16

一、黄金价格长期上涨势头强劲

1.1长期因素推动金价上涨

美国财政赤字率

历史经验显示，美国财政赤字率和黄金价格呈现同向趋势。财政赤字率反映财政政策的宽松程度，通过影响避险情绪、通胀预期、利率水平等因素间接影响黄金价格：

①财政赤字率上升会引发经济不确定性，导致投资者对于黄金等避险资产需求提升，推动黄金价格上涨；

②财政赤字率上升可能使得政府倾向于采取宽松货币政策以降低债务成本，会导致货币供应量增加，带来美债名义利率下降而通胀预期上升，推动实际利率下行，降低持有黄金的机会成本，推涨黄金价格。

长期来看，美国财政赤字率呈现波动上行趋势。次贷危机爆发后，2009财年美国财政赤字率达到9.8?，2020年受不可抗因素影响，美国财政赤字率飙升至14.7?，虽然2022/2023财年财政赤字率迅速回落至5.4/6.3?，但明显高于1968-2021财年的均值3.3?。

据美国国会预算办公室CBO预测，2024-2034财年美国财政赤字率均值为5.6?，仍维持历史较高水平。我们按照当前美国短、中、长期适销国债未偿还余额及3个月、10年、30年期国债收益率估算2024年付息规模约为1.18万亿美元，高于CBO预测的净利息0.87万亿美元，我们预计2024年财政部或需要扩大发债规模“借新还旧”，2024年美国赤字率或高于CBO预算水平，持续高位的财政赤字率将为黄金价格上涨带来长期动能。

图表1：美国赤字率与黄金价格正相关 图表2：CBO预测美国赤字率维持较高水平（十亿美

元；）

美国赤字率（%） 伦敦金现（美元/盎司，右轴）

16 2,000

14 1,800

12 1,600

10 1,400

8 1,200