宏观经济研究：中国自然利率和泰勒公式.docx

内容目录

中国自然利率估算 3

中国泰勒规则测算 6

总结 8

参考文献 8

风险提示 9

图表目录

图表1：有关中国自然利率水平估计的相关研究成果 3

图表2：中国自然利率测算结果（%） 4

图表3：中国自然利率与潜在经济增速（%） 4

图表4：美国自然利率与潜在经济增速（%） 5

图表5：中国实际GDP增速与潜在增速对比% 5

图表6：中国利率缺口（%） 5

图表7：实际利率与贷款需求 5

图表8：部分泰勒规则模型总结 6

图表9：回归结果表 7

图表10：产出缺口、利率缺口、通胀缺口（%） 7

图表11：七天回购利率实际值与拟合值（%） 7

图表12：自然利率预测（%） 8

中国自然利率估算

自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的实际利率水平，它由该经济体的储蓄、投资以及禀赋等要素决定。而现实利率与自然利率不同，可能受到货币供给量、国际资本流动以及财政政策等影响，现实利率与自然利率的缺口与产出缺口、通货膨胀息息相关。我们无法直接观测到自然利率，只能通过计量手段推测。类似于产出缺口，利率缺口也有助于我们理解经济状况以及为政策制定提供建议。

最近几年估算中国自然利率的研究较多，比如李宏瑾，苏乃芳，洪浩（2016）使用LaubachandWilliams式模型，估计2004年至2014年间中国的自然利率在1.5至4.5%之间波动。徐忠和贾彦东（2019）的研究利用了包括LaubachandWilliams式模型和小型DSGE模型在内的各种模型来估计1995-2018年间的中国的自然利率，主要在-4%至4%之间。孙国峰（2021）在BIS发表的工作论文也论证了中国自然利率水平，其认为在20世纪九十年代后期到2010年期间平均在3%-5%，其后的十年间则降至2%左右。

在以上论文中，自然利率的指标选择也不同。孙国峰（2021）将贷款利率作为首选指标，李宏瑾等（2016）将隔夜回购利率作为自然利率的对标利率；还有其他研究是用6个月贷款利率等。我们在前期一系列报告中发现，中国利率体系分割较为严重，传导并不顺畅。比如存款利率决定了存款市场，贷款利率决定了贷款市场一样，存款和贷款利率因为存在息差而造成两者并不完全同步。为了更好的体现市场利率的变动，本文分别选用七天回购利率和贷款利率测算自然利率，其中贷款利率参照2023年12月发布的《中国货币调控机制的转型》，由两阶段利率组成1。

图表1：有关中国自然利率水平估计的相关研究成果

方法 文献 利率指标选取 样本区间 自然利率估计结果

泰勒规则

金中夏(2012)

隔夜同业拆借利率

2000-2011年

2.77%

SVAR

田建强(2009)

李良松(2014)

六月名义贷款利率

隔夜同业拆借利率

1996-2010年

1999年3季度-2014

年1季度

-4%-20%，在12%附近波动

2%-4%,在3%附近波动

状态空间模

石柱鲜等(2006)

六月名义贷款利率

1996年1季度-2005年1季度

-5%-10%，在5%附近波动

型

潘淑娟和叶斌(2013)

三月Shibor

1998-2012年

-6%-6%,在0附近波动

DSGE

贺聪等(2013)

存款利率

2001-2011年

-10%-10%,在5%附近波动

Euler方程

Heetal.(2014)

未知

未知

4.05%-5.67%

校准

Liu(2015)

未知

未知

8.2%-8.7%

徐忠和贾彦东（2019）

10年期国债收益率

1995-2018年

-4%-4%

LW方法

孙国峰（2021）

贷款利率

20世纪90年代后期

到2010年，2011-2020年

3%-5%，后逐步降至2%

李宏瑾，苏乃芳等

2016）

隔夜质押式回购利

率

2004-2014年

1.5%-4.5%

资料来源：根据李宏瑾（2016），孙国峰（2021），徐忠等（2019），产业金融研究院

张舒媛（2020年）指出，由于发展中国家通常面临Phillips曲线构建偏差、缺乏基准利率和数据统计质量不稳键等问题，采用相对稳健和实用性更强的HLW模型更符合实际。对比后我们基于利用空间状态模型，采用LW（2003）和HLW（2017）的方法，使用2004Q3-2023Q4的数据估算中国的自然利率。

在表示各市场总供求平衡过程中，总需求曲线用IS曲线表示，总供给曲线用Phillips曲

12004年-2007年用1-3年中长期贷款利率年平均值计算，2008-2022年用一般贷款的金融机构人民币贷款加权平