重新审视TMT行业地位、壁垒与估值(数字经济专题之新质生产力篇)-科技：东西合璧，世界领军.pdf

行业深度

投资案件

结论和投资分析意见

我们的硬科技、硬件，应已经有世界级竞争力。软科技近年大幅进步（新软件层出

不穷，只是未必在A股），有两个技术原因：产业链耦合与技术组合。

由于希望一二级科技投资者能够底层理解上述有较大预期差的话题，因此不提供二

级市场标的，仅仅系统性论述我们的科技竞争力、地位与趋势，减少一些重复性的、过

去的、不符合当前科技产业趋势的投资和研究行为。

经典壁垒理论应当适度修正。借鉴了晨星和巴菲特的经典理论，指出五条要素中两

条已经有变化。对于市场认为的科技壁垒、前三次工业革命，也分别论述。借鉴前三次

工业革命历史，论述工业才是科技的核心。

估值理论的与时俱进。借鉴了经典DCF的原理，指出除了线性增长外，利益分配

也有影响。因此“中国特色估值”与“高分红DDM”，或恰与本趋势吻合。

原因及逻辑

划分不同科技产业链。应当借鉴比较经济学、发展经济学的观点，将东西方TMT

产业链（科技的代表）做不同的划分，嵌入式软件的世界级竞争力已争议不大。一二级

TMT如何海外对标、解耦和耦合的讨论，可适度参考本文的结论。

有别于大众的认识

国内投资者往往认为，美股七大科技（Magnificent7）巨头的映射对标有意义。

首先我们从比较经济学、发展经济学，论证对标（例如AI对标EV，星巴克不对标瑞幸

而对标海底捞，而我们的华为、比亚迪实际没有海外对标）；其次分析出海外公司的利

益优先给“核心公司”，有金融杠杆，这仅利于财务投资但不利于产业投资。再次，由

于制造+硬科技有优势，我们的软科技正在大幅进步，已被低估。

国内投资者往往追捧海外的基础科学，并以美国经典《科学：无尽的前沿》做案例，

认为国内科技薄弱。我们认为，对上述对该经典文章的研究，反而恰恰发现了其持续的

反思和修正。兼收并蓄后，很可能我们既要延续蓬勃发展的应用科学（例如硬科技），

也要拓展底层基础科学。但基础科学未必比应用科学重要，这从上述美国科技史的后续

修正和反思中，可见一斑。

投资者往往认为解耦后的科技有壁垒，硬件没有竞争优势、制造没有竞争优势。我

们认为，首先基于发展经济学，将全球TMT产业链分为东西方不同产业链。然后由于

“耦合“模式的存在，我们的硬科技已经是世界级竞争力，例如手机、EV等。基于前

三次工业革命，硬件是科技的核心，容易迭代算法、软件等技术，因此我们”软科技“、”