海内外实践与未来展望：央行能交易国债吗？.docx

目 录

TOC\o1-2\h\z\u央行购买国债的海外实践历程回顾 4

美国央行购买国债历程 4

日本央行购买国债历程 5

美日央行购买国债的对比、效果与经验反思 6

我国央行购债历程与展望 8

图目录

图1 政策利率降至零后，美联储大规模开展买债（亿美元，%） 5

图2 美联储是美国国债第二大持有者（截至23年12月） 5

图3 日本政策利率长期在零附近，央行大规模购买国债 6

图4 22年12月央行在日本国债持有者结构中占比52% 6

图5 泡沫崩溃后实际GDP的国际比较 7

图6 2007年以后人均实际GDP的国别比较 7

图7 美国央行购债有效推动了10Y美债利率下行（亿美元） 7

图8 日本央行购债期间10Y国债利率表现分化 7

图9 我国央行持有的国债规模主要是在2007年跳升（亿元） 8

图10 国债在我国央行总资产中占比仅3%（截至24年3月） 8

图11 存款准备金率调整的空间逐步缩小（BP） 9

图12 降准空间缩小后，央行对主动扩表依赖度提升（亿元） 9

图13 政府债的集中供给易对债市形成冲击 10

图14 保险资金运用中，债券投资占比提升 11

4月23日，财政部和央行对于“支持央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”分别发声，引发市场广泛关注，当日和次日10Y国债活跃券利率分别-2.3BP、+4.5BP。回顾历史，海外和我国央行曾有哪些国债购买操作，其效果和经验如何？展望后续，我国央行又将如何运用此项工具？本篇报告将对此展开分析。

央行购买国债的海外实践历程回顾

从美日的实践来看，央行购买国债的背景具有一定相似性，均是在传统货币政策空间用尽之后的非常规政策手段尝试。央行在危机时刻承担“最后做市商”角色，维持市场正常运行。其中，美联储购债主要是在2009-2014年、2020-2022年；日本央行购债开始时间更早、持续时间更长，自2013年起持有国债规模迎来快速大幅上升。

美国央行购买国债历程

美联储收购国库券的首次尝试发生于2009年，其目的在于降低各类证券利率和信

贷成本，应对经济危机冲击。面对疲弱的经济状况，美联储在2008年12月的FOMC

会议上宣布将联邦基金利率的目标区间定为0%-0.25%，以及“在未来几个季度将购买

大量机构债务和MBS…还在评估购买长期国债的潜在好处1”。至09年3月，经济状况进一步恶化，FOMC围绕进一步扩大MBS购买（对住房市场和私人借贷利率的影响更为直接）和开始长期国债购买（影响范围更广）的相对优势进行讨论，并最终决定“双管齐下”，将全年的MBS购买量扩大7500亿美元至1.25万亿美元，以及在未来六个月内购买3000亿美元的长期国债，这也是美联储首次尝试收购国债2。及时的量化宽松

政策推动美国经济于09年二季度出现复苏，但复苏进程随后于2010年受到欧债危机

冲击。为避免紧缩风险，美联储又分别于2010年11月宣布QE2（共计购买长期国债

6000亿美元）、于11年9月宣布扭曲操作OT（共计购买6-30年期国债4000亿美元，

出售短期国债以筹措该资金）、于12年9月宣布QE3（购买每月450亿美元的长期国债+400亿美元MBS）。

三轮QE使得美联储总资产规模扩表约四倍，占GDP比重大幅提升。美联储总资产规模由2008年初的0.92万亿美元上升至2013年末的4.03万亿美元。2014年1月，美联储开始缩减购债规模3，同年10月，FOMC会议4宣布“决定在本月终止资产购买

计划”，仅以到期债券中获得的本金进行再投资，三轮QE至此正式结束。从美联储资

产和GDP的关系来看，总资产/GDP比重由2008年初的6%上升至2014年的25%附近后维稳。国债在美联储总资产规模中的占比则明显下降，由2008年初的80%附近快速下降至2009年初的22%，此后有所回调，三轮QE结束时（2014年末）稳定在55%

附近，MBS占比相应上升。

2020年的购债活动同样开始于联邦基金利率降至零的背景下，于此前相比，这一轮政策在数量方面变得“无限制”、在购入国债的期限方面也不囿于长期限，其目的在于提供流动性、推动金融市场恢复正常功能。为应对疫情冲击，2020年3月15日FOMC宣布将联邦基金利率的目标区间降至0%-0.25%，并将在未来几个月内购买5000亿美

元国债和2000亿美元MBS5；随后于23日又宣布购债的数量变得无限制，以满足支持市场