国内债市观察月报(202405)-利多与利空交织：5月债市向左还是向右？.docx

债市月观点：货币政策仍有宽松空间，长端政策引导难改下行趋势

经济基本面、资金面和政策面先后主导4月债市，利空与利多因素交织，4月债市表现一波三折、收益率先下再上再下，10Y国债收益率全月大致持平，曲线明显陡峭化。4月中上旬公布的通胀数据、金融数据和经济数据均利好债市，加之流动性宽松格局延续，10Y国债收益率单边下行至2.23%（4月23日）、再创阶段性新低；4月23日晚中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访内容发布，提到“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”、“固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险”，政策预期引导下债市积极情绪快速降冰点，10Y国债收益率最高上行至2.35%（4月29日），4月30日政治局会议提到”要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本“，货币政策宽松预期再起，10Y国债收益率再度大幅回落至2.30%（4月30日）；曲线形态方面，宽松流动性加持

+央行对长端收益率的持续发声，4月国债收益率曲线明显走陡，10Y-1Y国债利差最高走阔至66bp（4月25日），30Y-10Y国债利差最高走阔至24bp（4月30日）。

图1：4月收益率曲线呈“陡峭化“演绎，10Y-1Y、30Y-10Y国债利差均走阔（bp）

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10Y-1Y国债 30Y-10Y国债（右轴）

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资料来源：，研究

从国内大类资产表现来看，4月下旬经济复苏预期有所抬头，表现为黑色大宗和风险资产上涨+债券资产承压，但央行对长端收益率的关注仍是债市情绪不稳的关键因素：一是央行再度提示长端收益率偏离长期经济增长预期，政策预期引导下长端收益率快速反弹；二是地产政策继续放松，房地产复苏预期同样抬头。但对债市而言，通胀数据、金融数据以及流动性宽松均支持债市走强，债市目前对经济基本面和房地产市场反应相对钝化，央行对长端收益率的表态以及宽松货币政策预期降温仍是导致债市情绪不稳的关键因素。因此4月30日4400亿元OMO投放+政治局会议定调，债市再度确认后续货币政策宽松取向，债市低迷情绪得到有效缓解。

图2：4月30日央行单日大额OMO投放同样明显缓解债市担忧情绪（亿元）

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央行逆回购操作

资料来源：，研究

因此当前债市格局较为清晰、利空与利多因素明确，虽然经济基本面和资金面均利好债市，但央行针对长端收益率的政策预期引导仍是债市最大利空因素之一，多空交织下债市表现也较为震荡：

（一）经济基本面短期内仍看不到大幅反转的线索，财政和货币双宽格局有望维持，仍利于债券收益率中枢下行。4月政治局会议对于一季度经济环比改善定调积极，但仍指出“主要是有效需求仍然不足“，而且从2024年以来信贷、通胀、地产销售等数据来看，推动经济基本面回升仍需加大政策支持力度。因此政治局会议强调”要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度“、”要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具“，对于财政政策和货币政策均维持积极定调。房地产市场转型背景下有效需求不足问题凸显，财政和货币双宽格局有望维持，尤其是二季度内降准、降息等宽松货币政策工具仍有操作空间，利好债券收益率中枢下行。

图3：短期内信贷需求不足仍是核心矛盾，财政和货币双宽格局有望维持（%）

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社融增速-信贷增速（右轴） 社会融资规模存量